Аналитический обзор КУА "Национальный резерв", март–2012

Показав сильную динамику в первом квартале, финансовые рынки во второй половине марта сильно корректировались. Следующий месяц, апрель, традиционно, как показывает статистика последних шести лет, растущий. Как будут вести себя рынки в этот раз, неизвестно. Апрель – это также месяц выхода корпоративных отчетов по результату первого квартала. Как правило, накануне выхода корпоративной информации происходит частичное перераспределение капитала на рынках: фиксация прибыли и выход в cash (консервативные инвесторы), покупка-продажа активов на инсайдерской информации (агрессивные инвесторы).

В конце марта активизировался рост волатильности (колебания цен) на рынках. Так, показатель волатильности американского рынка Chicago Board Options Exchange SPX Volatility Index (Bloomberg’s code: VIX:IND) за последнюю неделю марта вырос на 8,61% – до 15,5. И если конец 2011 года характеризовался сильным сжатием в долларе и казначейских обязательствах, то на данный момент ярко выражена обратная динамика: расширение ликвидности, ослабление доллара и сброс казначейских обязательств (дефляционная ситуация – спрос на доллар и американские казначейские обязательства, инфляционная ситуация – рост аппетита к риску).

Мировая экономика
Украинская экономика
Рынок облигаций Украины
Рынок акций Украины

Мировая экономика

Диспозиция сил. Ключевыми факторами для позитивной динамики на рынках остаются ликвидность и экономическая активность в реальном секторе экономики. Известно, что добавленная стоимость создается именно здесь и уже потом перераспределяется на рынках через сферу услуг (сервисная экономика). Фундаментальный анализ положения дел в реальной экономике показывает, что глобальный мировой рынок продолжает находиться в рецессии. Об этом свидетельствуют наглядные барометры экономической активности и рынка труда. По-прежнему на высоком уровне остаются показатели безработицы, а заказы на промышленную продукцию – слабыми.

Напомним, что 27 марта Всемирный банк (World Bank) понизил прогноз роста мирового ВВП до 2,5% с 3,2%. Одним из катализаторов замедления реальной экономики становится стремительное падение экономической активности в Китае: падение экспорта, снижение закупок сырья, охлаждение рынка недвижимости (один из главных драйверов спроса для металлургов) и пр. С Китаем связаны практически все. Это главная мастерская в экономике низких переделов, с которыми развитый мир последние двадцать лет не очень-то хотел связываться. Именно в Китай в последние десятилетия активно выносили свои «грязные» производства США.

Масштабное обнищание населения (сокращение потребительского спроса) и падение активности производственного сектора привело к сворачиванию банковского мультипликатора и утрате львиной доли доходов банковского сектора. Слабый спрос и угнетенное состояние банковского сектора ведет еще к одному серьезному структурному перекосу в мировой экономике: существенное сокращение среднего класса и малого бизнеса. Действительно, малый и средний бизнес – мобильнее по части гибкости отдельных затрат в период рецессии и могут более оперативно подстраиваться под изменения конъюнктуры. Но! Затяжное падение спроса и обвал системы потребительского кредитования, перераспределение бюджетных средств в пользу крупных инфраструктурных заказов (лобби крупного капитала) приводят к тому, что малый бизнес уже в среднесрочной перспективе вынужден сворачиваться, т.к. не имеет достаточного запаса прочности: не прикрыт сырьем (вертикальная интеграция), не имеет сильного лобби в правительстве (ограничение на бюджетное финансировании) и пр.

Согласно данным Европейского центрального банка, опубликованным в среду, в феврале рост кредитования компаний и домохозяйств резко замедлился в годовом исчислении по сравнению с предыдущим месяцем. Эти данные в очередной раз подтвердили, что предоставленные ЕЦБ 3-летние льготные кредиты так и не дошли до реального сектора экономики европейского региона. Темпы роста кредитования в частном секторе замедлились до 0,7% в феврале по сравнению с аналогичным периодом прошлого года после роста на 1,1% в январе (данные: РБК).

Фактор ликвидности сегодня продолжает находиться под сильным давлением со стороны мирового банковского сектора и системы национальных государственных финансов. Ни для кого уже не секрет, что масштабы долга большинства развитых стран настолько высоки, что на данный момент нет такого источника в реальной экономике, который смог бы генерировать добавленную стоимость для обслуживания этих долгов. Генератором возврата долгов выступают печатные станки. Но если крупные государства, имеющие запас прочности (ресурсы, финансовая мощь, армия и пр.), могут позволить себе затяжную «игру в печатный станок» и плавную девальвацию, то мелкие развивающиеся страны, не имеющие таких преимуществ, ждет полное разорение и судьба Греции. Либо же поглощение крупными империями в качестве колоний.

Банковский сектор находится под наибольшим ударом, так как напрямую несет ответственность и связан своими балансами с этими чрезмерными долгами. Сегодня банковский сектор в целях выживания проводит активный делевереджинг («чистку от токсичных активов»). Источником выживания остаются масштабные эмиссии ведущих центробанков мира (LTROI, LTROII, QE1, QE2, программы Bank of England и Bank of Japan и пр.), а также программы выкупа «токсичных активов» на балансы этих государств (TARP, TWIST etc). Большинство развивающихся стран прибегло к масштабной девальвациям своих валют и активной работе печатных станков.

Посмотреть динамику балансов ведущих центробанков можно здесь: bloomberg.com (Оценочный баланс текущего счета Банка Японии, Bloomberg’s code: TOYS3020:IND; Баланс ФРС США, Bloomberg’s code: FARBRBFB:IND; Баланс ЕЦБ, Bloomberg’s code: EBBSTOTA:IND).

В конечном итоге и банки, и государства переложили ответственность по уплате за подобную практику (жизни не по средствам) на население, чем окончательно подкосили слабеющий потребительский спрос, сгенерировав проблему падающих продаж.

Фактически, диспропорции между реальной и виртуальной экономикой сформировали угрозу лавинообразной и бесконтрольной инфляции на рынках. Уже сейчас это проявляется в росте цен на энергоносители. Однако пока что инфляционный сценарий тормозится отсутствием спроса и способов его адекватного стимулирования: инфляция в большей степени накапливается в зоне издержек.

Однако инфляция очень активно стала набирать обороты в другой области – фондовые рынки. Фондовые рынки (абсорбенты избыточной виртуальной ликвидности) в этой ситуации прибегают к простой «бухгалтерской переоценке» активов, ориентируясь всякий раз на очередную порцию эмиссии центробанков, не прибегая к нормальному перераспределению капитала через «нормальные» объёмы торгов. Т.е. инфляция в некоторой мере загнана на фондовые рынки. Деньги не используются в интересах реальной экономики, рост на рынках носит спекулятивный характер, а корпорации и банки накопили избыток кэша. И поскольку деньгам идти особо некуда, а замораживать их в таких условиях никто не хочет – пузыри на финансовых рынках будут надуваться до тех пор, пока не прорвутся локальными военно-политическими конфликтами.

США. Завершающийся первый квартал стал лучшим началом года для американских бирж с 1998 года (данные: MarketWatch). С начала года на американском рынке было зарегистрировано рекордное количество IPO (initial public offering). Американский рынок акций все больше напоминал скоростной болид из Formula1. DJIA: 13 212 п. (+6,67 с н.г.; +1,92% за мес.; -0,20% за нед.). S&P500: 1 408 п. (+10,27% с н.г.; +2,8% за мес.; -0,58% за нед.). NASDAQ: 3 092 п. (+16,79% с н.г.; +3,84% за мес.; -0,98% за нед.).

Высоты индексов стали очень соблазнительными для тех, кто раньше побаивался фондовых рынков (новые уровни жадности). Американский рынок по-прежнему выглядит перегретым и сильно переоцененным относительно других рынков.

Одним из преимуществ активов США остается возможность трансляции капитала из акций в американские государственные облигации (American State Treasuries) в пределах одного рынка и одной валюты с минимальными транзакционными издержками. К тому же, объемы торгов на американском рынке позволяют быстро «припарковывать» или выводить крупные капиталы без большого возмущения в ценах на рынке (ликвидность).

Следует отметить, что положительные сюрпризы новостного фона экономики США практически исчерпались. И как мы уже говорили ранее, логичным видится коррекция американского рынка и сброс акций на высоких ценах наиболее жадным частным инвесторам (stupid money).

UST (United State Tresuries). Рост аппетита к риску на фондовых площадках США и Европы вынудил многих инвесторов распродавать американские казначейские обязательства, тем самым приводя к распродаже данного вида актива и росту его доходности (за счет дисконта к номиналу). Так, доходность десятилетних государственных облигаций США (US Generic Govt 10 Year Yield) с начала года увеличилась с 1,87% до 2,21% (+0,34%), достигнув пиковых значений в середине марта – 2,38%.

Таким образом, инвесторы возвращают деньги на рынки акций. Причина – приближение развязки инфляционного сценария: деньги проинфлируют и получат переоценку в формате фондовых рынков, поскольку слабый потребительский спрос не дает возможности переложить инфляцию издержек и эмиссию центробанков на плечи рядового потребителя. Фондовый рынок в данном случае выступает в качестве инструмента переоценки. К тому же, ставки по американским бондам не могут сегодня «перекрыть» даже официальный уровень инфляции. Напомним, что инфляция в США в феврале составила 2,9% в годовом исчислении.

На минувшей неделе Bank of America, второй крупнейший банк в США, начал программу, по которой заёмщик по договору ипотеки, столкнувшийся с потерей права выкупа, сможет оставаться в своём доме в качестве арендатора (данные: РБК).

Европа. Европейские активы выглядели существенно скромнее американских. Коррекция на европейских площадках началась на три недели раньше, нежели на американских (сразу с начала марта). Euro Stoxx 50: 2 477 п. (+4,37% с н.г.; -2,73% за мес.; -2,45% за нед.). DAX: 1 408 п. (+14,39 с н.г.; +0,69% за мес.; -1,83% за нед.).

Одним из вариантов объяснения опережающей коррекции на европейских фондовых площадках можно рассматривать сценарий подготовки европейского рынка для перевода части средств из американских акций (перегретость рынков) в европейские активы.

Ситуация в Европе по сравнению с концом 2011 года стабилизировалась. Однако производственная активность в Еврозоне снизилась в марте восьмой месяц подряд. Так, производственный индекс PMI упал в прошлом месяце до 47,7 пункта по сравнению с 49 пунктами в феврале (данные: Markit Economics). Напомним, что значение индикатора ниже 50 пунктов говорит о сокращении активности в промсекторе, выше этого уровня – о росте активности.

Европа по-прежнему находится в тисках долгового кризиса, который заставил государства региона принять жесткие меры бюджетной экономии, что привело к рецессии. Доверие бизнеса и потребителей к экономике региона снизилось в марте, несмотря на то, что европейские лидеры окончательно согласовали условия оказания помощи Греции.

Наиболее крупная и развитая экономика Европы – Германии, имеет на сегодня все шансы выстроить новую модель своего доминирования в Европе (империя в сфере техники и технологий, банковском секторе). Сильный банковский и технологический сектор, стратегическая дружба с Россией (сырье и заказы) позволяют Германии на данный момент получить преимущества опережения на подобии тех, которые получила Швеция после второй мировой войны. Именно благодаря слабости разрушенной Европы в послевоенное время, сохранившая свой технический и кадровый потенциал Швеция смогла получить преимущество опережающего развития (выход в высокие переделы промышленности). Сегодня в похожей ситуации находится Германия. Периферия Европы остается уязвимой, но сохраняется как потенциальный рынок сбыта и балансир по отдельным секторам экономики Евросоюза (с/х, торговый флот, инфраструктура, сфера туризма и пр.).

Напомним, что Еврогруппа приняла решение увеличить суммарный кредитный потенциал антикризисных фондов EFSF и ESM с текущих 500 млрд евро до 800 млрд евро.

Азия. Азиатские рынки прожили первый квартал 2012 года в разнонаправленной динамике. Китай постигло лавинообразное падение. Индекс Шанхайской биржи SSE Composite фиксировал негативный сентимент вокруг экономики Китая: 2 263 п. (+4,3% с н.г.; -8,0% за мес.; -3,74% за нед.). Япония на фоне эмиссии и девальвации йены показала весьма сильную динамику фондового рынка. На японский рынок так же оказала влияние стабилизация ситуации в Еврозоне и США. Так, NIKKEI 225: 10 084 п. (+17,63 с н.г.; +3,07% за мес.; -0,61% за нед.). Широкий индекс азиатских компаний S&P Asia 50 CME показал: 3 389,6 п. (+14,67% с н.г.; -2,18% за мес.; +0,44% за нед.).

В целом, азиатские рынки очень драматично реагировали на новости о Китае, однако более трезво и адекватно отражали положение дел в мировом производстве. Азиатские активы продолжают находиться под серьезным давлением опасений о замедлении экономики Китая. Однако несмотря на все негативы, экономика АТР остается локомотивом роста для всего мира. Именно здесь находится самая дешевая в мире рабочая сила, ресурсы которой по численности практически неисчерпаемы. Например, только в Китае в сельской местности проживает около 900 млн. человек, которые мечтаю сбежать любой ценой хоть на какое-нибудь производство в город. Именно в Китае расположена большая часть «грязных» производств ТНК (transnational corporation) США. Именно Китай, с точки зрения выгодного размещения факторов производства, наиболее близко расположен к практически нетронутым запасам Сибири и Дальнего Востока. Природные ресурсы Австралии, Чили, арабских стран по транспортному плечу также сильно ориентированы на промышленность АТР. Таким образом, рабочая сила, ресурсы и новый спрос (товары для бедных) сконцентрированы именно здесь. А, следовательно, со временем неизбежен будет и рост.

Валюта и инвестиции в товарную группу (commodities). Пара EUR/USD (1,3344; +3,1% с начала года) медленно, но уверенно продолжает набирать обороты, а индекс американского доллара USD Index в подтверждение обозначенной выше логике с середины марта потерял около 2%, достигнув отметки 79,0.

Текущая президентская кампания в США показывает, что ни демократов, ни республиканцев не интересует сильный доллар. Обе партии считают главным приоритетом стимулирование роста занятости, которое можно проводить и с более слабой валютой.

Японской йене в паре USD/JPY удалось в течение первого квартала заметно девальвировать относительно американской валюты (+7,73%). А в паре EUR/JPY – девальвировать более чем на 11%. Это существенно поддержало японских экспортеров и придало хороший импульс для роста японскому рынку акций.

Среди наиболее интересных для мультивалютного инвестирования валют можно выделить следующие: норвежская и шведская крона (сегмент стабильности), канадский и австралийский доллар (сырьевой сектор, рост), швейцарский франк (эксклюзивный сегмент).

Золото. На фоне роста аппетита к риску ряды «испуганных инвесторов» росли достаточно вяло. Цены на золото продолжают находиться в боковом дрейфе, вернувшись к уровням августа 2011 г. (время начала стремительного обвала на фондовых рынках): в районе 1 650 $/тройск. унц. Таким образом, временное восстановление рынков снизило интригу на рынке золота. И пока не «грянет гром», по всей видимости, интрига на рынке золота будет отсутствовать.

Нефть. Цены на нефть являются грубым показателем реальной инфляции в экономике. Напомним, европейская марка нефти Brent с начала года подорожала на 15,6%, достигнув отметки 122,85 $/bbl (на конец марта).

Ситуацию на рынке валют и нефти характеризует комментарий гуру финансового мира Джима Роджерса: …у меня есть пакет из нескольких валют. Моя теория состоит в том, что если дела будут идти хорошо, я буду делать деньги на сырьевых товарах, а если дела будут идти плохо, то я также буду делать деньги на сырьевых товарах, так как правительства напечатают много денег и эта инфляционная масса уйдет в сырьевые товары из рынков акций.

Инфляционные ожидания, вызванные активной эмиссионной деятельностью центробанков, генерируют рост цен на нефть. Рост цен на нефть раскручивает инфляцию издержек и побуждает мировых игроков заблаговременно увеличивать свои запасы нефти. Цены на нефть медленно, но уверенно «режут» мировое производство, однако объемы потребления практически не падают. Основные причины стабильного потребления: наращивание запасов на фоне роста цен на нефть и продолжение экономического роста (хотя, и с замедлением) на развивающихся рынках. Экономики стран GROWTH8 (BRIC+ Южная Корея, Турция, Мексика и Индонезия) по прежнему поддерживают высокие темпы годового прироста ВВП (4-8% годовых). По массе своего рынка и производства это достаточно крупная группа. Ежегодной прирост по этой группе позволяет замещать в потреблении «выбывающих» игроков. Важным для понимания является и тот факт, что даже в случае замедления экономик АТР мы имеем дело с уже значительно возросшей базой сравнения крупных экономик ранее (2010-2011 гг.). Поэтому потребление ресурсов будет оставаться на высоком уровне. Напомним, что на развивающихся рынках котируется около 30% от мирового объёма акций (по капитализации рынков).

Украинская экономика

Рост цен на нефть не пройдёт бесследно и для экономики Украины, газовые контракты которой привязаны к спотовым ценам нефти. Цена покупки НАК «Нафтогаз Украины» природного газа у российского Газпрома во втором квартале 2012 года ориентировочно может составить $426 за 1 тыс. куб. м. В первом квартале этого года Украина приобретала российский газ по цене около $416 за 1 тыс. куб. м. (данные: УГМК).

Позитив! В марте украинская экономика демонстрировала признаки стабилизации. Основная причина – оживление в ГМК и приток средств по платежному счету (инвестиции). Так производство стали в Украине в марте выросло до 2,9 млн тонн в марте против 2,46 млн тонн в феврале (+17%), чуть не дотянув до мартовских уровней 2011 года – 3,1 млн тонн (-6,5%). Выпуск готового проката в марте вырос по сравнению с февралем 2012 года на 15,3%, до 2,475 млн тонн, тогда как по сравнению с мартом 2011 года снизился на -11,7%.

В первом квартале 2012 года горнорудные предприятия Украины увеличили производство железорудного концентрата по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 2,9%, до 16,451 млн тонн. Выпуск окатышей вырос на 5,8%, до 5,596 млн тонн (данные: УГМК). Т.е., во избежание рисков слабых продаж украинские ФПГ напрямую продают руду.

Таким образом, имеет место локальное улучшение. Хотя результаты так и не дотягивают до результатов первого квартала 2011 года.

Ключевым событием, ударившим по финансовой системе страны, стало снижение рейтингов Украины американским агентством Standard&Poors, которое вслед за агентством Moody’s (c задержкой в несколько месяцев) ухудшило прогноз по суверенному рейтингу Украины со «стабильного» до «негативного». Агентство также подтвердило долгосрочный рейтинг Украины B+ и краткосрочный B в иностранной и национальной валюте. Кроме того, S&P понизило рейтинг Украины по национальной шкале с уровня uaAA- до uaA+. По мнению S&P, риски, связанные с потребностями Украины в финансировании, усиливаются неопределенностью относительно действий правительства в связи с продолжающимися переговорами с МВФ о возобновлении приостановленной программы кредитования, а также с компанией «Газпром» по вопросам снижения стоимости газа, поставляемого в Украину. В то же время рейтинговое агентство допускает, что может пересмотреть прогноз по рейтингам Украины вновь на «стабильный» в случае успешного завершения переговоров с Газпромом или возобновления предоставления средств в рамках программы сотрудничества с МВФ. Это негативно отразилось на планах Правительства относительно размещения государственных облигаций на внешних площадках.

Начало года традиционно связано с повышением уровня инвестиций в экономику в преддверии широкого делового цикла (апрель-октябрь). На данный момент, это преимущественно средства крупных украинских ФПГ, инвестирующих в пополнение оборотных средств своих бизнесов, в дальнейшее перераспределение украинской собственности (процесс еще не завершен, хотя и подходит к концу: недра, дороги, коммунальные сетевые активы и пр.), в текущую модернизацию действующих производств. Т.е. имеет место реэкспорт, вывезенной ранее добавленной стоимости.

Нерезиденты стараются избегать инвестиций в Украину по ряду причин. Наиболее важная среди них: Украина обозначена на геополитической карте как сфера исключительно стратегических интересов России (договоренности Обамы-Путина). Среди прочего можно обозначить высокий коррупционный налог, низкая прозрачность ведения бизнеса (более 50% экономики в тени, не равные конкурентные возможности), отсутствие развитых цивилизованных рыночных институтов (преобладает силовая экономика). Так, вопросы конкуренции и борьбы за долю на внутреннем рынке в Украине очень часто разрешаются административно-приказным путем. Низкие места в мировых рейтингах не позволяют нерезидентам получать официальные лимиты для осуществления длинных инвестиций в Украину, поэтому преобладают короткие спекулятивные инвестиции.

Среди мощных источников инвестиций можно отметить поступление средств иностранных материнских структур «украинского» банковского сектора. В том числе и «лимиты» на спекуляции с ОВГЗ, поскольку кредитование населения, малого и среднего бизнеса на данный момент находится в угнетенном состоянии.

Следует отметить, что крупные украинские ФПГ стоят особняком, в вопросах финансирования, поскольку, в отличие от населения и МБ и СБ имеют существенные запасы наличности в оффшорах и могут выступать с масштабными облигационными займами на внешних рынках. Залогом часто выступают полезные ископаемые, недвижимость, производство и пр. Поэтому финансирование этих бизнесов зачастую происходит параллельным путем с финансированиям реального сектора экономики Украины.

Существенной поддержкой для финансовой системы Украины продолжают оставаться средства украинских гостарбайтеров. Напомним, что в 2011 году соотношение объема денежных переводов в Украину к ВВП страны выросло на 0,1% по сравнению с 2010 годом – до 4,3%. В 2011 году объемы частных денежных переводов из-за рубежа увеличились на 19,7% – до $7 млрд. Эта сумма почти эквивалентна размеру средств, поступивших в Украину как прямые иностранные инвестиции ($7,2 млрд). Объемы денежных переводов в 2011 году были максимальными за последние пять лет – на $0,8 млрд больше, чем в рекордном 2008 году (данные: НБУ).

Спрос на иностранную валюту остаётся на высоком уровне. По данным НБУ в марте на межбанковском рынке было продано иностранной валюты на сумму в $17,5 млрд (в долларовом эквиваленте) или 28% больше, нежели в феврале. 80% данного оборота составляют операции купли-продажи валюты США. Украина по-прежнему остается страной с высоким уровнем долларизации экономики.

Украинская валюта по-прежнему остается под угрозой девальвации, несмотря на локальное улучшение в марте платежного и торгового баланса (сезонный фактор, мартовская активность). На рынке присутствуют слухи о том, что государство планирует выпустить новую купюру номиналом в 1 000 грн. (намек на эмиссию). Позиции украинского товарного экспорта (металлургия, химия) остаются очень слабыми.

Внутренний спрос продолжает оставаться очень слабым. Об этом свидетельствует рост задолженности населения за коммунальные услуги и рост задолженности по выплате заработных плат.

Рынок облигаций Украины

В марте Министерство финансов Украины продолжило активно привлекать средства на внутреннем рынке через программы внутреннего государственного займа (ОВГЗ).

Согласно данным НБУ, всего за март месяц Правительству удалось привлечь на внутреннем рынке Украины $1,34 млрд (в долларовом эквиваленте). Из этой суммы 61% составили привлечения в национальной валюте (6,52 млрд грн), 19% – привлечения в валюте США ($255,5 млн) и 20,2% – в валюте Еврозоны (205,2 млн евро). Март по праву можно назвать ударным месяцем в привлечении ОВГЗ, поскольку в марте Минфин смог привлечь на 69% больше средств, чем за январь-февраль 2012 г. (4,1 млрд грн, $0,28 млрд).

Таким образом, общая сумма привлеченных через рынок ОВГЗ средств с начала года составила $2,1 млрд.

Размещение ОВГЗ, номинированных в евро, стало нововведением этого года.

Ставки по украинским государственным облигациям остаются на высоких уровнях, а сроки погашения по-прежнему – небольшими («короткий конец»). Так по гривневым ОВГЗ можно было фиксировать следующий диапазон (% – средневзвешенная годовая доходность): 3 мес. (11,98%-12,75%), 6 мес. (12,0-13,5%), 1 год (14,5%), 2 года (15%), 3 года (9,3%, 29.03.2012 г., 704,03 млн грн). По долларовым ОВГЗ (1-1,5 года): 9,27%-9,3%. По ОВГЗ в евро (1,5 года): 4,78%-4,85%.

Реальная экономика и темпы роста ВВП Украины (2-3%) не располагают источниками для выплаты таких высоких процентов. А значит, рано или поздно мы увидим инфляцию и эмиссию.

Общее количество размещений ОВГЗ в марте составило – 13, из них 8 – размещение гривневых ОВГЗ, 4 – долларовых ОВГЗ, 1 – ОВГЗ, номинированные в евро. Таким образом, каждые три дня Правительство Украины выступало с займами.

Март – это месяц, когда традиционно повышается активность государственных заимствований. Причины: начало широкого делового цикла (необходимость государственного финансирования), возврат по «коротким» займам, сделанным ранее. Ставки по ОВГЗ остаются очень высокими, а сроки – очень «короткими». Это создаёт благоприятные условия для спекуляций с данными государственными облигациями для украинских банков и отдельных крупных частных инвесторов. Схема заработка на разнице процентных ставок (пространственный и временной арбитраж, carry trade) по-прежнему остаётся очень актуальной. Инвесторы, имеющие выход на внешние рынки, могут привлекать достаточно дешевые ресурсы (1%-3%) и зарабатывать «деньги» не особо вникая в проблемы реальной экономики.

Расширение горизонта ОВГЗ (срока погашения) пока происходит очень «туго». Основная масса спроса на ОВГЗ (90%) находится в пределах «короткого конца» (ОВГЗ до года). Данный факт негативно характеризует оценки инвесторов относительно состояния экономики и системы управления в Украине. Однако в перспективе, скорее всего можно будет увидеть расширение временного горизонта по бюджетным займам, поскольку банковский сектор очень агрессивно настроен на покупку ОВГЗ. Причина: банки, сталкиваясь со стагнацией реального сектора экономики и обнищанием населения, для поддержания своей жизнедеятельности вынуждены искать источники заработка внутри Украины. В противном случае тенденция массового сокращения банковских сетей будут продолжаться.

Интегрированный показатель оценки страхового риска, кредитно-дефолтные свопы (инструмент страховки долга) на 5 летние государственные облигации Украины (Bloomberg’s code: CUKR1U5:IND) повысили свои котировки на протяжении марта на 8,9%, с 772 п до 841 п. Это негативно характеризует стратегические оценки финансовых инвестиций в Украинскую экономику в среднесрочной перспективе.

Ликвидность. Уровень ликвидности в системе можно охарактеризовать как «нормальный» или даже немного выше среднего. По данным НБУ, средний уровень остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков составил в марте 20,2 млрд грн, что на 19% больше нежели в феврале (16,97 млрд грн). Правительство достаточно активно и масштабно осуществляло привлечение средств на внутреннем рынке. Это позволяет говорить о краткосрочной стабилизации рынка ликвидности. Однако есть и риски отвлечения капитала от программ реальной экономики внутреннего рынка в сторону спекуляций. Более приемлемым является вариант, когда в марте месяце остатки на корреспондентских счетах существенно уменьшаются из-за перенаправления средств на финансирование реального сектора экономики.

Национальный банк Украины (НБУ) снизил учетную ставку с 7,75% до 7,50% (с 23 марта). Соответственно, на 0,25 п. п. снижены и рабочие ставки – до 8,5% под обеспечение государственными облигациями и до 10,5% годовых для банковых кредитов. Кроме того, НБУ также решил изменить порядок формирования обязательных резервов с 31 марта. По новым правилам на отдельном счете в НБУ будут формироваться 60% от суммы обязательных резервов, а не 70%, как это было ранее. Данные меры нацелены на повышение ликвидности финансовой системы страны и призваны способствовать активизации процессов кредитования.

Процентные ставки на межбанковском рынке вследствие улучшения ситуации с ликвидностью в финансовой системе имели тенденцию к снижению. Так процентные ставки overnight (суточная ссуда) по гривневым кредитным ресурсам снизились в среднемесячных величинах с 5,15% в феврале, до 2,9% в марте (-2,25%). А вот сильный спрос на иностранную валюту подстегнул стоимость кредитных ресурсов, номинированных в иностранной валюте: процентные ставки overnight в марте увеличились до 0,43% с 0,33% марте (0,1%; % - в годовом исчислении).

Муниципальные облигации. Львовская городская рада 5 марта приняла решение разместить облигации серии D на сумму 90 млн грн. Привлеченные средства горсовет планирует направить на рефинансирование оставшихся в обращении облигаций серии C, выпущенных на общую сумму 200 млн. грн., более половины которых были выкуплены в прошлом году. Планируется, что облигации серии D будут размещены под меньший процент – не более 16% годовых, что значительно удешевит заимствование. Решение о выпуске облигаций вступит в силу после согласования объема и условий заимствования с Минфином Украины. Ранее международное рейтинговое агентство Standard&Poor's присвоило планируемому выпуску приоритетных необеспеченных облигаций Львова долгосрочный рейтинг долгового обязательства в национальной валюте ССС+ и рейтинг по национальной шкале uaBB. В настоящее время, кроме серии C, в обращении также находятся выпущенные в 2007 году пятилетние облигации серий A и B общей номинальной стоимостью 92 млн грн.

Корпоративные облигации. Одесское ООО Бизнес Центр Приморье 2 марта досрочно разместило облигации серии B на 20 млн. грн. Ценные бумаги обеспечены поручительством Имексбанка. Процентная ставка на первый купонный период составляет 14% годовых. Срок обращения облигаций – до 28 февраля 2017 года, условиями выпуска предусмотрена ежегодная оферта.

Международное рейтинговое агентство Moody's Investors Service ухудшило со «стабильного» до «негативного» прогноз долгосрочных рейтингов Ощадбанка, находящихся на уровне B2. В национальной валюте по глобальной шкале после публикации финансовой отчетности банка за 2011 год Агентство также понизило рейтинг Ощадбанка по национальной шкале с A2.ua до A3.ua. Ухудшение прогноза отражает озабоченность Moody's очень высокой взаимосвязью между финансовым положением банка и государства, в то время как суверенная кредитоспособность находится под давлением, что было отражено в ухудшении прогноза рейтинга облигаций Украины в иностранной и национальной валютах в декабре 2011 года.

Концерн «Хлебпром» 28-29 февраля выкупил по оферте облигации серии Е на сумму 33,46 млн. грн. Напомним, наблюдательный совет Хлебпрома в конце декабря 2010 года принял решение о выпуске облигаций серий Е и F общей номинальной стоимостью 100 млн. грн. Облигации серии Е были размещены в марте 2011 года и имеют срок обращения до 22 февраля 2016-го. Процентная ставка по ценным бумагам на первый-четвертый купоны составляла 17,5% годовых и на пятый-восьмой была повышена до 19,5% годовых.

Банк «Глобус» сохранил процентную ставку по облигациям серии А на 9-10 купонные периоды на уровне 15% годовых. Облигации объемом 75 млн. грн. погашаются 21 марта 2013 года.

Банк «Национальный кредит» намерен провести дебютный выпуск облигаций на сумму 50 млн. грн. 9 апреля на общем собрании акционеров банка планируется утвердить вопрос о дебютном выпуске облигаций банка. Бумаги будут выпущены на срок 10 лет.

Компания «Инвесткредит», предоставляющая финансовые услуги, досрочно завершила размещение облигаций сери В на 100 млн. грн. Срок обращения бумаг этой серии – до 7 декабря 2021 года. Для облигаций серии В на первый-четвертый полугодовые купоны установлена процентная ставка 16% годовых. Условия выпуска предусматривают двухгодичные оферты.

Корпоративный и инвестиционный банк «Креди Агриколь» повысил процентную ставку на пятый-восьмой купонные периоды облигаций серии Е с 10% до 14% годовых. Объем облигаций серии E, выпущенных в сентябре 2010 года, составляет 100 млн. грн. Срок обращения ценных бумаг – до 9 апреля 2016 года, условиями выпуска предусмотрена ежегодная оферта.

Энергоснабжающая компания «Кировоградоблэнерго» сохранила процентную ставку на 27-28-й купонные периоды облигаций серии А на уровне 15% годовых. Объем этой серии составляет скромные 5 млн. грн., срок обращения – до 2015 года.

УкрСиббанк досрочно разместил облигации серии J на сумму 500 млн. грн. Срок обращения облигаций – до 11 марта 2015 года. Процентная ставка на первый купон составляет 2% годовых. Привлеченные финансовые средства банк планирует направить на кредитование физических и юридических лиц. Энергоснабжающая компания «Одессаоблэнерго» сохранила процентную ставку на 49-60 купонные периоды облигаций серии А на уровне 19% годовых. Процентная ставка на 1-12-й купонные периоды составляла 15% годовых, на 13-36-й была повышена до 23% годовых, на 37-48-й – понижена до 19% годовых. Выплата процентов осуществляется ежемесячно. Срок обращения ценных бумаг – до 24 апреля 2013 года, при этом условиями выпуска предусмотрена ежегодная оферта.

Мегабанк повысил процентную ставку на пятый-восьмой купонные периоды облигаций серии Н с 14% до 15% годовых. Решение о выпуске этой серии облигаций объемом 50 млн. грн. наблюдательный совет банка принял в ноябре 2010 г. Период обращения ценных бумаг – пять лет, предусмотрена ежегодная оферта. Первый украинский международный банк (ПУМБ) установил ставку на девятый-десятый купоны облигаций серии B на уровне 13.5%. Объем выпуска облигаций этой серии составляет 300 млн. грн., условия выпуска предусматривают полугодовую выплату дохода и годовую оферту.

Платинум Банк повысил ставку по облигациям серии A на 7-12-й купонные периоды с 17.5% до 20% годовых. Объем дебютного выпуска банка составил 100 млн. грн. Выплата процентов по облигациям проводится ежеквартально, условиями выпуска 7 мая 2012 года предусмотрена досрочная оферта. Погашение ценных бумаг запланировано в период с 4 по 6 ноября 2013 года.

Альфа-Банк (Украина) сохранил процентную ставку по облигациям серии H на 18-21-й купонные периоды на уровне 13% годовых. Как сообщалось, Альфа-Банк (Украина) в 2007 г. выпустил облигации серий D, F, G и H на сумму около 1 млрд. грн. Процентная ставка по облигациям серии Н на первый-пятый купонные периоды составляла 14% годовых, на шестой-девятый – 25% годовых, на 10-13-й – 20% годовых, на 14-17-й – 13% годовых. Выплата процентов осуществляется ежеквартально. Срок обращения облигаций – до 14 марта 2013 года. Условиями выпуска предусмотрена ежегодная оферта.

Украинский рынок акций

Фондовый рынок Украины (далее – ФРУ) в марте продолжил подавать сигналы жизни, медленно сползая вниз на весьма скромных объёмах. Индекс Украинской биржи (Bloomberg’s code: UX:IND) по результатам марта зафиксировал снижение –1,5%. Торговля происходила в нисходящем коридоре: 1 444п – 1 334 (range – 110). Следует отметить, что во второй половине марта под воздействием коррекционных настроений находилась большая часть мировых рынков.

Несмотря на сильную динамику внешних рынков (рост аппетита к риску) и сезонный фактор (традиционная активность в марте), общий объём торгов акциями на Украинской бирже в марте составил $38 млн, что практически не отличается от оборота февраля ($37,7 млн). Т.е., рынок продолжает существовать лишь номинально. Ликвидность рынка (спрос, способность продавать и покупать, входить и выходить из рынка) практически на нуле. Для сравнения, оборот рынка акций в марте 2011 года составлял почти $300 млн.

Низкие объёмы торгов – это общая беда всех рынков. Объемы упали в разы и на американских площадках и в Европе. Поэтому украинский ФР – это не исключение. Падение потребительского спроса и обнищание населения способствовали снижению объемов на тех рынках, где доминировала американская модель фондовых рынков (основной акционер – частный инвестор), а коллапс и делевериджинг в банковской системе стали сильным ударом для рынков с континентальной моделью экономики (основные участники – банки). Украинский фондовый рынок пока имеет олигархическую модель. Хотя и были попытки привить континентальную модель (до 2008 года) и американскую (с приходом ММВБ в 2009 года). Но ничем это пока не увенчалось.

Итак, на рынках по-прежнему нет денег для нормального перераспределения активов (акций) между покупателем и продавцом. Поэтому рынки стараются расти осторожно, чтобы не упасть, плавно распродаваться.

На Украинском рынке акций по-прежнему не смогло произойти ни одно событие из разряда IPO (первичное размещение акций), т.е. говорить о фондовом рынке как о механизме привлечения средств для развития реального сектора экономики (основная функция ФР) не приходится. Компании и государство продолжают привлекать средства через облигационные займы (основной инструмент на сегодняшний день).

Основным текущим конкурентом и угрозой для существования ФР как такового остаются действия Минфина, который через широкую практику размещения ОВГЗ «оттягивает» на государственный бюджет практически всю свободную ликвидность. Необходимо отметить, что на данный момент это широкая мировая практика. Поскольку роль локомотива экономики в создании ВВП продолжают выполнять именно государственные расходы. Источником заработка на финансовых рынках остаются облигации (корпоративные и государственные), краткосрочные депозиты и мультивалютные спекуляции.

Напомним, что бюджетные дефициты (превышение расходов над доходами), которые стали широкой практикой в современном мире, весьма коварная вещь для экономики. Поскольку, когда государство тратит слишком много, оно вынуждено прибегать к заимствованиям. С этой целью оно продает гособлигации, тем самым выкачивая из экономики средства, которые могли быть вложены в частный сектор. Т.е., структура ВВП искажается, создается иллюзия экономического роста («Экономика точки G»). Государственный аппарат в борьбе за право на власть оттягивает на государственные расходы практически всю ликвидность на рынке. На периферии – это приводит к полному обескровливанию фондовых рынков.

Островком жизни на ФРУ в марте оставались бумаги нескольких наиболее ликвидных эмитентов: Мотор Сич (MSICH, +17,37% за месяц), Центроэнерго (CEEN, -4,18% за месяц), Алчевский меткомбинат (ALMK, -10% за месяц). Традиционно эти компании являются объектом внимания мелких частных инвесторов (иногда – засекреченных портфельных инвесторов-нерезидентов из оффшоров).

Мотор Сич – лидер новостного фона (стабильные финансовые результаты, монопольная позиция на рынке), Алчевский металлургический комбинат – легенда энергоэффективности украинской металлургии (интрига с российскими собственниками, лучший судостроительный лист в Украине), наиболее удобная бумага для заработка внутри дня, исходя из размера цены и лотов, Центрэнерго – наиболее доступная бумага украинской энергетики с большим свободным обращением (около 20%).

В марте Мотор Сич фактически вытягивала весь рынок, создавая иллюзию роста (восстановления) рынка.

Следует отметить ряд важных моментов относительно текущей конъюнктуры рынка. Первое. Две или три бумаги не могут «делать погоду на рынке», то бишь долго нести рынок на своих плечах. Поэтому, скорее всего, неизбежна коррекция рынка после непродолжительного роста. Когда рост на рынке делают две-три бумаги, то скорее всего это выдавливание из рынка последних соков (мелкие инвесторы). Второе – главным драйвером украинского рынка всегда был ГМК (металл, руда, кокс). Без стабилизации экспорта по ГМК (рост спроса и цен на внешних рынках) говорить о полноценном росте на ФРУ невозможно. Акции машиностроения (вагоностроение, производство авиадвигателей) совместно с энергетикой могут поддерживать рынок лишь на непродолжительное время. Третье – банковский сектор полностью сосредоточился на спекуляциях с государственными ценными бумагами, игнорируя проблемы развития реального сектора. Программы потребительского кредитования сокращены до минимума. Четвертое – говоря об аппетите к риску, можно отметить, что в Европе сейчас намного больше выбор относительно недооцененных активов, нежели в Украине (эскалация долговых проблем в 2011 году). Пятое – исторически доказано, что капиталы мелких частных инвесторов не могут делать интриги на фондовом рынке, они лишь идут в фарватере крупных денег, которые сейчас на рынке отсутствуют.

Жизнь продолжается несмотря на все апокалиптические реалии перестройки мировой экономики. Кризисные трансформации – это, все равно, благоприятные возможности для создания капитала и поиска той ниши на рынке, которую при благоприятных условиях не дали бы занять. Финансовый сектор продолжает оставаться самым эффективным для зарабатывания денег. Реальный сектор принимает все риски «полной грудью». Поэтому, находиться в реальном секторе сейчас, куда опасней, чем в финансовом секторе.

Весь мир сегодня испытывает давление со стороны падающего спроса, долгов и денежной эмиссии. Авгиевы конюшни государственных долгов, дамоклов меч гиперинфляции, ящик Пандоры банковских активов сформировали предпосылки для «экономики точки G»: DGDP=↓C+I+↑­G+(E-I). Все права на проблемы переданы государствам, которые вынуждены заниматься эмиссией и увеличением государственных расходов (заложники ситуации). Основной источник заработка сегодня и завтра – это спекуляции на валютных разницах (валютные войны), на контрактах по сырью и продовольствию (товарные войны) и заработки на коротких государственных и корпоративных облигациях. Иногда это выглядит не очень красиво, но этим надо пользоваться, чтобы на вас не переложили проблемы всего мира в виде инфляционного налога. В этом случае необходимы профессиональное управление и качественный фундаментальный анализ перспектив тех заемщиков, с которыми вы работаете.

 

Подписаться на RSS рассылку новостей компании Подписаться на RSS рассылку новостей КУА «Национальный резерв»

Подписаться на новости компании по e-mail:
Управление активамиИнвестиционные фондыНегосударственные пенсионные фондыКуда вложить деньги?