Аналитический обзор КУА "Национальный резерв", апрель–2012

Апрель на мировых финансовых рынках прошел в условиях сильной турбулентности (встряски цен) и был богат событиями: подводились итоги первого квартала (макростатистика, корпоративные отчёты), анализировалась экономическая активность в новом деловом цикле (апрель-октябрь). В целом, ситуацию на фондовых рынках можно было характеризовать как широкую коррекцию с переходом в болезненное «распиливание уровней».

Американский фондовый рынок (benchmark), если судить о нём по динамике показателя волатильности (VIX), достаточно устойчив. Игроки на рынках по-прежнему находятся в поисках высоколиквидных бумаг, которые позволили бы снизить риски входа/выхода. Об акциях второго эшелона и start-up речь пока не идет. Преобладает интерес к сырьевым компаниям с высоким запасом прочности по марже, а также к компаниям с высокой оборачиваемостью товаров (товары первой необходимости) – сегменты с сильным якорем спроса. В первых рядах также «дивидендные истории».

«Аппетит к риску» ограничен проблемами, связанными с неудовлетворительным состоянием банковского сектора (плохие балансы), проблемами государственного долга и наращиванием диспропорций в структуре государственных расходов (бюджетные дефициты, наращивание социальных выплат, дезориентация частных инвестиций, вымывание капитала).

Спрос на краткосрочные государственные обязательства и качественные корпоративные облигации остаётся на высоком уровне.

Рынок M&A отмечен тенденцией затухания активности. Затраты на корпоративные войны, рейдерство и «упаковку активов» в условиях дефицита ликвидности стали существенно превышать отдачу от самих активов, а проблемы сбыта поставили под сомнение вопрос горизонтальной интеграции. Вертикальная интеграция бизнеса постепенно продолжается (оптимизация затрат).

Мировая экономика
Украинская экономика
Рынок облигаций Украины
Рынок акций Украины

Мировая экономика

Ситуация в реальном секторе экономики остаётся удручающей (стагнация). Основным опережающим индикатором по данному направлению можно рассматривать контракты на сталь. Спрос на сталь остается очень слабым. Китайские металлурги (почти 50% мирового производства стали) продолжают терпеть убытки из-за слабого спроса и снижения коэффициентов загрузки производственных мощностей (рост составляющей накладных расходов). На лицо переизбыток мощностей. Эмиссии центробанков и рост цен на энергоносители поддерживают на высоком уровне цены на сырье: железная руда (Китай, спотовая цена – 148 $/тонну, +2,8% с н.г.), коксовый уголь (US, спот-цена, 210-230 $/тонну). Цены трехмесячных фьючерсов на сталь на Лондонской бирже металлов (London Metal Exchange, LME) в апреле показали снижение -4,8%, с 520 до 495 $/тонну (steel billet).

Золото находится на нисходящем тренде, сформированном от сентябрьских уровней 2011 года. Образ движения цены золота (pattern) – нисходящий треугольник (descending triangle). Наблюдается «хорошая» консолидация с тенденцией к движению цен вниз. И если рассматривать золото как индикатор страха, то можно говорить о том, что интриги (идеи, истории) на рынках акций еще не закончились. Цена золота (The London Gold Market Fixing Ltd.) за месяц потеряла в весе -0,9%, достигнув отметки 1 648,0 $/тр.унц., показав практически нулевую динамику по итогам месяца. Т.е. коррекции на фондовых рынках не смогли «завести мотор» на рынке золота. А, как известно, без сильной инерции и страха этот рынок не двигается. Золото в монетах и слитках, как инструмент форс-мажора и показатель кризиса идей продолжает пользоваться вялотекущим спросом.

Основные факторы угнетения мировой экономики остаются теми же: чрезмерная долговая нагрузка (ведет к вымыванию оборотных средств и «утончению капитализации бизнеса»), государственные программы сокращения бюджетных дефицитов (ограничивают экономическую активность и внутренний спрос), высокие цены на энергоносители (способствуют увеличению удельного веса затрат на энергоносители и уменьшению удельного веса компенсаций, зарплат) и пр.

Главная проблема современного рынка «не как произвести», а «как продать товар». Т.е. проблема спроса и адекватных способов его стимулирования. Падающий спрос и чрезмерное накопление долгов (кульминация системы рефинансирования долга) поставили в критическое положение банковский сектор, который вынужден на данный момент заниматься в большей степени банальными спекуляциями с валютами, государственными облигациями, сокращать штаты и сеть своего присутствия. Кредитование реального сектора находится в состоянии «замороженного пельменя». Единственное, на что продолжает влиять банковский сектор – это фондовые рынки (котировки, процентные ставки), которые всё больше опираются на ожидания, и прогнозы аналитиков. Самым дефицитным товаром на рынках становится объективное отражение реальности. В состоянии перманентных и системных проблем глобального рынка, во избежание потери заработка и влияния (власти), многие агенты рыночных отношений (правительства, финансовые институты) идут на приукрашивание статистики (window dressing, whitewashing). Это генерирует усиление рисков пузыреобразного движения капиталов на рынках. В обойме рыночных индикаторов предпочтения всё больше отдаются показателям с большим удельным весом субъективной составляющей (опросы, мнение аналитиков и пр.). Мы советуем избегать ориентации на показатели с высокой долей субъективного фактора и больше ориентироваться на показатели цен, загрузки мощностей, паритетов покупательных способностей и пр. (иметь своё мнение!).

Диспозиция сил. Усиление экономической и военной мощи стран GROWTH8 (Китай, Россия, Индия, Бразилия, Турция, Мексика, Южная Корея и Индонезия – Advanced Emerging markets) привели к ослаблению экономического влияния индустриальных стран G7 (США, Великобритания, Япония, Германия, Франция, Италия, Канада – Developed Markets), а следовательно и к утрате значительной доли мирового рынка. Развитые страны, утратив свои позиции по рынкам сбыта, вынуждены поделиться частью высоких технологий (в основном средние переделы в машиностроении), открыв доступ к покупкам высокотехнологичных компаний на европейском и американском рынках.

Пружина разжимается. Рост населения планеты и глобализация мирового рынка выводит на новый уровень основное противоречие капитализма: общественный характер труда и частнокапиталистическая форма присвоения результатов труда. Пока были внешние рынки, экспансия на внешних рынках, эта проблема решалась (колонии, дешевое сырье и рабочая сила, возможности сбыта неликвидов и излишков). Но теперь «зоны расширения» не стало, и экспансия приобрела противоположный характер (реверс) – агрессивное проникновение развивающихся рынков на развитые (вывоз горячего капитала и скупка активов, демографическая агрессия, агрессивный маркетинг дешевых товаров и пр.). Мировое разделение труда терпит фиаско. Увеличение числа бедных при нерешении вышеуказанного противоречия ведет к мультипликации проблем неадекватного распределения продукта труда и его ориентации.

Активная стратегия стран GROWTH8 по монополизации сырьевых рынков (газ, нефть, руда, уголь и пр.), утрата военного доминирования развитых стран (G7) в некоторых регионах (АТР, Средиземноморье, Персидский залив, Карибский бассейн и пр.), ослабление долларового рычага влияния на Ближнем Востоке (нефтедоллары) спровоцировали каскад политических спецопераций по смене государственных режимов (Ливия, Египет, Сирия, Ирак). Политические выборы во Франции, США только способствовали поиску новых решений в удовлетворении нужд избирателей. Известно, что развитые индустриальные страны – это, традиционно, страны зависимые от внешних поставок энергоносителей.

Такой стиль «экономической политики» касательно доступных энергоносителей создал сильное долгосрочное давление на нефтяные котировки.

Цены 6-месячных фьючерсов на сырую нефть марки Brent на Международной нефтяной бирже (International Petroleum Exchange, IPE) в апреле показали снижение -2,2%, с 122,8 до 119,7 $/тонну (+11,8% с н.г.). Рост цен на энергоносители с начала года только усилил негативное влияние на положение дел в реальном секторе экономики (рецессия).

Фондовые площадки. В целом апрель можно было охарактеризовать как месяц «распиливающего» бокового движения (flat). Рынки корректировались со средней скоростью -1,0/-2,5%. Основная масса свободного капитала по-прежнему находится в поисках высоколиквидных активов (Америка, Европа, локально - АТР и сырьевые экономики). Периферийные рынки (Frontier Markets) практически лишены свободной ликвидности, обескровлены (отвлечение средств на государственные программы - облигации). Об акциях второго и третьего эшелона на этих рынках речь пока не идёт.

В разрезе рынков можно было наблюдать следующую динамику (агрегирование – от компании Morgan Stanly).

По типам рынков

Агрегированный индекс глобального рынка акций MSCI World Index (Bloomberg’s code: MXWO:IND): -1,31% с н.м. или +7,28% с н.г.
Агрегированный индекс развивающихся рынков MSCI Emerging markets (Bloomberg’s code: MXEF:IND): -2,14% с н.м или +11,24% с н.г.
Агрегированный индекс приграничных рынков MSCI Frontier markets (Bloomberg’s code: MXFM:IND): -1,71% с н.м или +1,68% с н.г.

Emerging Markets – развивающиеся рынки, финансовые рынки стран с развивающейся экономикой, например, Мексики, Венесуэлы, России и др.
Frontier Markets – рынки, не дотягивающие до статуса развивающихся по причинам низкой ликвидности, малого размера рынка или его трудной доступности. Это рынки стран, для которых характерны высокий риск или низкий уровень доходности. В индекс MSCI Frontier Markets входят: Аргентина, Бахрейн, Болгария, Хорватия, Эстония, Иордания, Казахстан, Кения, Кувейт, Ливан, Литва, Маврикий, Нигерия, Оман, Пакистан, Катар, Румыния, Тринидад и Тобаго, Сербия, Словения, Шри-Ланка, Тунис, Украина, ОАЭ и Вьетнам.

По регионам

Агрегированный индекс американских акций MSCI USA Broad Market Index (Bloomberg’s code: MZUSB:IND): -0,92% с н.м или +12,28% с н.г.
Агрегированный индекс европейских акций MSCI Europe (Bloomberg’s code: MXEU:IND): -2,55% с н.м или +5,42% с н.г.
Агрегированный индекс азиатских акций MSCI AC Asia Pacific Index (Bloomberg’s code: MXAP:IND): -1,89% с н.м или +9,2% с н.г.

Сопоставление динамики рынков не всегда поддаётся однозначной оценке: рынки очень разнятся по своей массе и ликвидности (капитализация и оборачиваемость капиталов, объёмы). Поднять (или опустить) рынок на высоту «Х»% с массой (капитализаций) «У» $ – это не равноценно, скажем, тому, чтобы поднять (или опустить) рынок на высоту «Х»% с массой (капитализаций) «0,1У» $. Это же положение справедливо в отношении роста ВВП (GDP). Т.е. нельзя сравнивать «слона и моську» в их прыгучести.

Even a worm will turn. Бесспорным позитивом прошлого месяца, знамением для покорения новых высот стали сигналы от ФРС и Банка Японии относительно смелых планов по поддержанию ликвидности финансовых систем и стимулированию экономической активности на внутренних рынках. На очередном заседании FOMC 25 апреля руководство ФРС анонсировало свою волю относительно продолжения мягкой денежно-кредитной политики в «ближайшем будущем», чтобы «гарантировать продолжение восстановления американской экономики». Банк Японии, не отставая от своих коллег из США, уже 27 апреля объявил о расширении программы выкупа активов на 10 триллионов иен ($124 миллиарда) до 40 триллионов иен (около $500 млрд).

Причины – нужна поддержка рынку труда (госзаказы и создание рабочих мест) и экспортерам (девальвация валюты), банкам и частному спросу (эмиссия, выкуп активов, дешевые деньги). Без этого машина американской мечты не поедет. Вполне чёткие намеки на очередную программу закачки в экономику новых денег. Экономика Японии испытывает похожую ситуацию, что и США: спад продаж (спроса) на внешних рынках, сокращение покупательной способности населения на внутреннем рынке. Рецепт тот же (эмиссия).

С большой вероятностью можно утверждать, что ЕЦБ также не даст себя в обиду и сможет залить очередной «литр» (LTRO III) в свою экономику. В данной ситуации проигрывает тот, кто «печатает деньги» меньше и медленнее. Экспорт денег – пока самый выгодный экспорт. «Если ты не можешь делать этого, когда это делают другие, то ты оказываешься в роли Simple Simon». Так что, фондовые рынки готовят свои скоростные болиды после небольшого питстопа в апреле (коррекция) для нового скоростного забега. По всей видимости, для этого будут задействованы трассы Европы, АТР и некоторых локальных ресурсных рынков.

Напомним, что спрос на активы сопровождается спросом на валюту, которая нужна для операций с этими активами.

США. Приятные для представителей банковского и инвестиционно-банковского сектора новости (закачка новой порции ликвидности) логично совпали с «плохой статистикой» по ВВП США. Согласно первой оценке, представленной в апреле Министерством торговли США, ВВП США, который является наиболее широким индикатором экономики, включающим все произведенные товары и услуги, в 1-м квартале вырос на 2,2% годовых (по сравнению с предыдущим кварталом). Оказывается, что правительственные расходы сократились, а рост товарно-материальных запасов замедлился. Упали также инвестиции нерезидентов в основной капитал. Темпы роста оказались слабее агрегированных прогнозов аналитиков (2,6%). Напомним, что в 4-м квартале 2011 года ВВП США вырос на 3,0%. Рост запасов был одним из факторов роста в конце 2011 года, так как он обеспечивал более половины общего роста в 4-м квартале. В 1-м квартале текущего года увеличение запасов обеспечило лишь около одной четвертой от общего роста ВВП.

Рост запасов или «работа в запасы» – это один из опасных сигналов в экономике, который предваряет слабый спрос на рынках. Ранее ФРС отмечала тенденцию спада загрузки производственных мощностей США – также сигнал слабого спроса. Так, промышленное производство в США в марте осталось без изменений второй месяц подряд: загруженность производственных мощностей в марте сократилась до 78,6% по сравнению с пересмотренным в сторону повышения значением февраля 78,7%. Это является еще одним признаком замедления промышленного производства. Показатель остается ниже среднего значения за период с 1972-го по 2011 г., составляющего чуть более 80%.

Большинство американских корпораций, которые отчитывались в прошлом месяце, показали отчеты либо в пределах, либо лучше ожиданий.

США по-прежнему остаются форпостом благополучия в финансовом мире, поэтому капиталы пока что не спешат стремительно удаляться от американских рынков и американской валюты. Напомним, что большая часть мировых активов номинирована в USD (около 80%). Американский рынок всегда был и остается главным индикатором (benchmark) для всего остального финансового мира. Связано это, прежде всего, с тем, что США и их финансовые институции сумели занять доминирующее место в сфере мировых финансовых услуг (Finance: Everything’s Made in US; Wares: Everything’s Made in China). В последнее время можно наблюдать еще большее усиление корреляции между финансовым рынком США и локальными рынками. Связано это не только со статусом американского доллара как резервной валюты, владением передовыми технологиями и мощной армией, но и тем с фактом, что крупные американские компании настолько велики и так сильно интегрированы в систему глобального рынка, что «системные неполадки» одной из них могут вызвать непредвиденные каскадные мультиплицирующие эффекты по отношению ко всему финансовому рынку (закрытие маржевых позиций, масштабные продажи, переоценка страновых рисков и рейтингов).

Европа в минувшем месяце была отмечена в рецидиве долговых проблем. В фокусе этих проблем оказались банки периферии Европы (Испания, Италия), которые существенно нарастили свои займы у ЕЦБ. Испания даже смогла «допроситься» снижения инвестиционного рейтинга.

«Болтанка» на европейских рынках акций стала поводом для роста доходностей по облигациям стран периферии Европы, поскольку можно было видеть локальное (в моменте) сбрасывание облигаций Испании и Италии на негативе (падение текущих цен и рост текущей доходности). Однако несмотря на нагнетание страхов, спрос на правительственные обязательства Испании и Греции в апреле оставался на высоком уровне.

Апрель – это месяц, в котором планировалось провести плотный график государственных займов. Нестабильность и страхи по поводу отдельных Европейских стран позволили «убить двух зайцев»: осуществить закупку новых бондов по выгодным ставкам (для покупателя) и решить вопрос обоснованности нового раунда вливаний эмиссионной ликвидности со стороны ЕЦБ (LTRO III).

Периферия Европы остается почвой заработка на проблемах для банков, имеющих доступ к ликвидности ЕЦБ и практически ничем не рискующих при вложении в государственные облигации. Коэффициент переподписки (превышение спроса над предложением) по облигациям периферии Европы продолжает оставаться на высоких уровнях (1,4-1,6).

Наибольшей ликвидностью на данный момент обладают обязательства сердца Европы (Германия). Коэффициент переподписки по немецким облигациям достаточно высок (более 2,0). Процентные ставки (менее 0,5%) отражают минимальные риски и сильные ожидания.

Общая проблема банковского сектора как США, так и Европы заключается в том, что несмотря на доступ к дешёвому фондированию, большую часть средств банки направляют на кредиты, которые будут использованы для рефинансирования (refinancing) по старым долгам. Удельный вес потребительского кредитования в активах банков имеет четкую тенденцию к сокращению. Это, в свою очередь, генерирует проблемы спроса на товары тех, кто получает кредиты на производство (риск неполучения будущих доходов и невыплаты процентов по старым кредитам). Т.е. имеет место очередной пузырь (bubble).

Спрос на долги Европы продолжает оставаться на высоком уровне (в очередь). Желающих «купить» европейские долги и активы хватает. Среди таковых отмечены даже азиатские инвесторы. Однако не всех пускают в эту игру. Этот факт, безусловно, смог поддержать (и будет поддерживать) европейскую валюту далее.

На наш взгляд ключевым индикатором состояния и перспектив Еврозоны выступает состояние экономики Германии. Именно Германия сегодня «задает тон» индустриальной и финансовой сфере Европы. А макроэкономические данные из Германии в последнее время довольно-таки сильные. Индекс деловых настроений IFO Германии в апреле вырос шестой месяц подряд, до 109,9 против 109,8 в марте, и достиг самого высокого уровня с июля 2011 года.

И вообще, сильная позиция Германии создаёт определённую премию к ценам на активы «четвертого рейха» (15-20%). Именно эти активы являются основной валютой Европы на данный момент.

И если экономику Германии, Франции, Великобритании можно образно сравнить с аристократическим имением (высокие переделы в промышленности и развитые финансовые институты), то экономики Италии, Испании, Португалии можно соотнести с хозяйственными постройками (портовая инфраструктура, сельское хозяйство, сфера туризма, сбыт товаров), обеспечивающими стол и бесперебойную работу мозга и сердца Европы.

Премия за комфорт. Многие европейские страны по-прежнему остаются востребованными как центры туризма и образования. За годы кредитного «бума» 2004-2007 гг. удалось построить солидную инфраструктуру отдыха и развлечений. Высоким спросом пользуется Европейская коммерческая и жилая недвижимость.

Институциональный каркас и финансовая система Европы менее деформированы по своим масштабам и структуре, нежели аналог США, что позволяет рассматривать Европу как элемент диверсификации глобальных рисков. Если в США основной движущей силой по разгону рынка до последнего времени были преимущественно крупные банки и инвестбанки с мощными и масштабными программами кредитной накачки потребительского спроса, то Европа изначально больше поддерживала свой спрос за счёт социальных расходов правительств. На данный момент США также вынуждены идти этим путем.

Гипертрофированная финансовая система США и риски такого масштаба, высокая зависимость от действий ФРС стимулируют открытие позиции в более уютной и «интимной» Европе.

Важным фактором, поддерживающим «спрос на Европу», является индивидуальная безопасность инвестора. И если в США можно наблюдать невероятно высокий и тотальный контроль за движением капитала и въездом на территорию, то Европейские институты в этом отношении более либеральны. Контроль менее жесток и централизован. В совокупности это поддерживает процессы перелива капитала в данный сектор мирового рынка на высоком уровне.

Многие банки Европы стали настолько большими и системными, что дефолты хотя бы по одному из них могут вызвать цепную реакцию обрушения в цепочках финансирования. Несмотря на всю критичность ситуации в банковском секторе Южной Европы, мы не склонны делать пессимистические прогнозы. Банковские системы и системы государственных финансов европейских государств связаны между собой настолько сильно, что риски дефолта одного из субъектов становятся критичными для системы в целом. Пример Греции показал, что стоимость демонтажа Еврозоны или исключение одной из стран по затратам на порядки превосходит борьбу с долговыми самими проблемами.

Уровень безработицы в 17 странах еврозоны в марте стал рекордным с 1999 г. (год принятия евро в качестве единой валюты), достигнув 10,9%. Число безработных в регионе увеличилось на 169 тысяч – до 17,3 млн человек.

Азия. Статистика по росту ВВП Китая подтвердила, что опасения относительно замедления экономики Китая преувеличены. Так, ВВП Китая в I квартале 2012 года вырос на +8,1% в годовом исчислении. Ранее звучали более пессимистичные сценарии (+7,5%).

Центробанк Индии впервые за три года осуществил снижение базовой процентной ставки с 8,5% до 8,0%. Сокращение составило 0,5 п.п. при ожиданиях в 0,25. Официальная версия: решение принято с целью стабилизации экономического роста страны и увеличения запаса ликвидности для банковской системы. Напомним, что это уже не первый шаг страны в текущем году в области ослабления кредитно-денежной политики. Так, Центробанк Индии в январе неожиданно снизил резервные требования к банкам впервые с 2009 года.

Безусловно, это сигнал о рецессии и проблемах со сбытом продукции на внешних рынках (падение спроса). Индия – это экономика, ориентированная на экспорт. На данный момент происходит попытка сделать «пересадку» на двигатель внутреннего рынка, через расширение ликвидности. Подобное происходит и в Китае. Хотя, проблемы, с которыми может столкнуться Индия, сводятся к рискам надутия пузырей в отдельных сферах, а также росту инфляции. Деньги могут так и не пойти в реальный сектор, а осесть в сфере чисто финансовых спекуляций (те же спекуляции с госбондами). Отсутствие сбалансированной экономики не позволит осуществить эффективное импортозамещение.

В апреле китайская ассоциация стали (CISA) выступила с меседжем о том, что сектор экономики Китая, занимающийся сталью, понес серьезные потери по итогам I квартала на фоне высоких цен на сырье и слабого спроса. Был сформирован тезис, согласно которому с начала XXI века ситуация, при которой все участники сталелитейного сектора несут убытки, наблюдается впервые. Заводы Китая, которые производят около половины всей стали в мире, потеряли по итогам квартала $444 млн.

По прогнозам экспертов CISA ситуация может улучшиться во II и III кварталах, но сталелитейным заводам сейчас крайне тяжело, они находятся под давлением со стороны падающего спроса. Дополнительным негативным фактором служит рост издержек. Несмотря на то, что сезонное восстановление спроса на сталь проходит намного более слабыми темпами, чем ожидалось, производство продолжает расти быстрыми темпами и в марте достигло рекордных 61,58 млн тонн (данные: Vestifinance).

Как мы и писали ранее, сталь – опережающий индикатор экономической активности в реальном секторе экономики. На данный момент этот индикатор указывает на то, что реальный сектор стагнирует.

Валюта. Европа продолжает испытывать давление со стороны проблем долга своей южной части (Испания, Италия, Греция), что оказывает сильное спекулятивное локальное воздействие на евровалюту. Однако несмотря на все «негаразды», периферия Европы остается в зоне евро и рассматривается как потенциальный рынок сбыта, стабилизатор сбалансированности экономики Еврозоны. В период глобальной рецессии самым важным заданием остаётся сохранение хоть какого-нибудь спроса, т.к. все внешние рынки закрываются (политика протекционизма) и падают.

Известно, что современный бизнес имеет тенденцию к расширению рынков сбыта и экспансии, поскольку не может реализовать всю добавленную стоимость внутри страны. Для этого есть существенные ограничения: размер заработных плат существенно ниже вновь созданной стоимости, провалы рынка (насыщение определенными товарами), сбой в работе кредитного мультипликатора. Поэтому, на наш взгляд Евросоюз, имеет высокую мотивацию для сохранения контроля и влияния в своей периферии.

Период активной эмиссии центробанков способствует оттягиванию свободной ликвидности от проектов в реальном секторе экономики, проблемы банковского сектора повысили стоимость фондирования для реальных проектов. Отсюда главной задачей является сохранение того, что уже было построено, когда банковский мультипликатор работал на высоких скоростях.

На самом деле, из-за эмиссии центробанков инфлируют практически все валюты. И такая синхронность иногда может создавать иллюзию стабильности или временной силы одной из валют. Дефицит ликвидности на краткое время скрадывает эту инфляционную составляющую (высокий спрос на деньги).

Поддержку евровалюте оказала и вышедшая в апреле статистика по торговому балансу зоны евро.

Так, профицит торгового баланса зоны евро в феврале составил 2,8 млрд евро. Объем экспорта 17 государств, входящих в еврозону, в феврале в годовом исчислении повысился на 11%, а объем импорта – на 7%. В месячном исчислении с учетом сезонной корректировки экспорт еврозоны в феврале вырос на 2,4%, а импорт – на 3,5%.

Дефицит торгового баланса в 27 государствах – членах Евросоюза (ЕС) в феврале 2012 года, по предварительным данным, составил 9,4 млрд евро, тогда как в январе 2011-го – 10,5 млрд евро. В январе дефицит торгового баланса в странах ЕС составлял 23,5 млрд евро. При этом в феврале относительно февраля 2011 года объем экспорта членов ЕС увеличился на 10%, а импорта – на 8%. В месячном исчислении с учетом сезонной корректировки экспорт в 27 странах Евросоюза вырос в феврале 2012 года на 1,3%, а импорт – на 3,2% (данные: Евростат).

Британский фунт смог достичь пятимесячного максимума против доллара США (GBP/USD) – 1,6129 (+1,26% за неделю).

Проблемы испанских банков способствовали сильному снижению евро в паре EUR/USD: в моменте (12-13 марта) евро просел на -0,75% до 1,3078. Однако, на уровнях 1,30-1,28 существуют достаточно сильные линии поддержки для данной валютной пары.

Мы ожидаем, что ситуация вокруг Испании разрешится в пользу евровалюты в течение ближайших недель. Причины. Активная политика ЕЦБ по решению проблем с ликвидностью повышает конкурентоспособность евровалюты и способствует увеличению спроса на активы Еврозоны. Многие активы еврозоны по-прежнему выглядят недооценено в сравнении с активами американских рынков. Мы ожидаем, что спрос на европейские активы будет способствовать укреплению евро в ближайшее время.

Структура валютных резервов в результате тектонических геополитических сдвигов также значительно изменилась. Американский доллар существенно утратил свои позиции как резервная валюта. Инвесторы усилили диверсификацию своих валютных портфелей. Повысился спрос на валютную экзотику (новозеландский доллар, норвежская и шведская кроны) и валюты-убежища (швейцарский франк), валюты с более высокой степенью автономности (британский фунт).

Сегодня широкая практика эмиссий центробанков приводит к «дивергенции» (расхождению) гиперинфляции на сумму локальных инфляций. Т.о. все валюты находятся в «свободном падении» создавая иллюзию сохранения пропорций.

Ожидаемое количественное смягчение от ФРС может еще более ослабить доллар и подтолкнуть операции на внешних рынках (в том числе и carry trade)

Итак, мы настроены оптимистично относительно европейской валюты – евро. На данный момент она подверглась небольшой встряске (президентские выборы во Франции, понижение рейтингов Испании), однако есть много факторов, подтверждающих ее силу при существующем положении дел (см. предыдущие обзоры). У других резервных валют дела обстоят еще хуже.

Спрос на Европу очень высок. Несмотря на все долговые страсти, Европа продолжает успешно размещать облигации. Банкам это нужно для выживания, правительствам – для удержания власти и финансирования государственных расходов, азиатским инвесторам – для диверсификации рисков и вывоза горячих денег в центры цивилизации.

EUR/USD подешевел по результату месяца на -0,75% (1,3158). Index USD: +0,06% с н.м.

Украинская экономика

Украинская экономика продолжает замедляться. ВВП Украины за I квартал 2012 года по оперативным данным вырос на 1,8% в сравнении с январем–мартом 2011-го (данные: Госстат Украины). В сравнении с IV кварталом 2011 г. с учетом сезонного фактора ВВП сократился на 0,3%. Ранее, НБУ оценил рост ВВП Украины за январь-март 2012 г. в сравнении с январем-мартом 2011 г. в 2,5%. Эту же тенденцию подтверждает статистика по грузовым перевозкам в январе-марте 2012 г. – косвенный показатель экономической активности. Так, в первом квартале 2012 г. относительно аналогичного периода 2011 г. грузовые перевозки упали на 3,6%, а грузооборот (в млн т./км) сократился на 7,8% (данные: Госстат Украины).

Проблемы замедления на внешних рынках сбыта способствовали стимулированию внутренних продаж. В частности, Госкомстат Украины отмечал рост розничных продаж в первом квартале. Так, оборот розничной торговли за январь-март 2012 г. составил 160,6 млрд грн, что в сопоставимых ценах на 14,2% больше объема января-марта 2011 г. Профицит сводного платежного баланса Украины в марте 2012 г. составил $375 млн. При этом в предыдущем месяце был зафиксирован его дефицит в размере $55 млн, а в марте-2011 – отрицательное сальдо в размере $511 млн (данные: НБУ). Такой рост розничного товарооборота и укрепление платежного баланса могли быть поддержаны денежными переводами украинских гастарбайтеров в первом квартале 2012 г. Не секрет, что в 2009-2011 гг. усилилось бегство населения из Украины.

По данным НБУ за январь-март 2012 г. в Украину поступило $742 млн. в эквиваленте. Тогда как в первом квартале 2011 г., денег поступило на 17% меньше - всего $551 млн. Напомним, что в 2011 г. кэшевые переводы украинских гастарбайтеров составили $7,02 млрд (+19,7%), что сопоставимо с размером средств, поступивших в 2011 г. в Украину в виде прямых иностранных инвестиций — $7,2 млрд. Таким образом, получается, что самое выгодное, что может сделать украинское правительство на сегодня для стабилизации экономической ситуации в Украине – это «отпустить и способствовать» выезду украинских граждан за границу, одновременно способствуя рождаемости в Украине (оставить матерей и детей на Родине). Т.е. отпустить измученных на свободу.

Украина по-прежнему остаётся уязвимой в плане структуры и географии своей внешней торговли (экспорт/импорт). Украина теряет свои позиции на развитых рынках и еще сильнее переориентируется на сырьевой экспорт на рынки Ближнего Востока и АТР (сырье, полуфабрикаты). Рецессия в Европе способствовала падению украинского экспорта на этот рынок в январе-феврале 2012 г. по сравнению с аналогичным периодом п.г. на 14,4% до $2,8 млрд. Сальдо торгового баланса Украины в январе-феврале было отрицательным: -$1,85 млрд.

В структуре экспорта Украины продолжает доминировать черная металлургия. По данным января-февраля 2012 г. удельный вес экспорта черных металлов составлял 30,6%. Спад экспорта по данному направлению в январе-феврале 2012 г. относительно аналогичного периода прошлого года составил 3,1%. Среди прочих существенных статей украинского экспорта по направлениям можно отметить: химпром (9,1%), сельское хозяйство(12,6%), экспорт полезных ископаемых (14,6%) и машиностроение (17,1%). Спад экспорта по продукции химпрома составил 9%. Проблему спада в металлургии и химпроме Украине частично удалось решить за счёт наращивания экспорта полезных ископаемых (+25%), продукции энергического машиностроения (+18,6%), транспортного машиностроения (+15%).

В структуре украинского импорта по-прежнему преобладает нефть и газ из России (41,5%) и продукция высоких переделов в машиностроении (21,8%). Детально разобраться и оценить структуру и географию украинской внешней торговли можно по данным ссылкам:

http://www.ukrstat.gov.ua/operativ/operativ2012/zd/ztt/ztt_u/ztt0212_u.htm,
http://www.ukrstat.gov.ua/operativ/operativ2012/zd/tsztt/tsztt_u/tsztt0212_u.htm.

Профицит государственного бюджета Украины в I квартале 2012 г. составил 1,0 млрд грн. по сравнению с дефицитом 0,9 млрд. грн. в I квартале 2011 г. Дефицит Пенсионного фонда также сократился за отчетный период до 3,7 млрд грн. с 5,6 млрд грн. в I квартале 2011 г.. Вместе с тем, темпы фискальной консолидации местных бюджетов неожиданно ухудшились, так как их дефицит составил 1,7 млрд грн. в I квартале 2012 г. по сравнению с небольшим профицитом годом ранее. В результате, дефицит сектора госуправления оценочно составил в I квартале 2012 г. 4,4 млрд. грн. или 0,3% прогнозного ВВП на 2012 г., сократившись по сравнению с 0,5% ВВП в I квартале 2011 г.

Государственный долг Украины (прямой и гарантированный) вырос в I квартале 2012 г. на 2,2% (квартал к кварталу) или на 7,3% (год к году) до $61 млрд., что составляет 33% прогнозного ВПП на 2012 г. Внутренние заимствования увеличились на 8,0% (квартал к кварталу) или +5,8% (год к году) до $23 млрд., в то время как внешний долг сократился на 1,2% (квартал к кварталу) или +1,2% (год к году) до $37 млрд., составив 61% общей суммы долга.

Рынок облигаций Украины

В апреле КМУ в лице Минфина через облигационные программы удалось привлечь $0,64 млрд (в эквиваленте), что на 52% меньше, чем в прошлом месяце ($1,34 млрд). Структура заимствований следующая: 60% - гривневые ОВГЗ, 40% - ОВГЗ в иностранной валюте (62% - долларовые; 38% - в евро). Относительно марта структура практически не изменилась. Ставки средневзвешенной доходности по-прежнему остаются высокими, а сроки погашения - короткими: 14,25%-14,00% (год, гривна), 9,4% - 9,3% (год, доллары), 4,8% (год, евро). Хотя имеют место и локальные попытки «продавить ситуацию в свою пользу»: тенденция снижения процентных ставок по гривневым бондам (0,25%-0,5%) и увеличения сроков размещения (3-5 лет). Однако в суммах привлечений это пока не находит существенной поддержки. Такие высокие ставки практически полностью блокируют инвестиции в реальный сектор и создают огромный пузырь (пирамиду) спекуляций. Банки вместо того чтобы активно кредитовать реальный сектор, переподписывают лимиты на гособлигации.

На рынке имеет место парадокс: банки все меньше заинтересованы в привлечении депозитов от физ. лиц. Причина: отсутствие адекватного кредитования реального сектора и потребительского спроса. Т.е. деньги «некуда пристраивать», а проценты по депозитам физ. лиц намного выше процентов центробанков. Таким образом, при достаточном объёме ликвидности в системе, деньги рядовых клиентов становятся дороже. Локальное улучшение ситуации с платежным балансом, окончание отопительного сезона позволили снизить нагрузку на украинскую валюту и бюджет.

Мы предполагаем, что украинское правительство будет продолжать активную практику привлечений средств через государственные облигации в ближайшее время. Причем в мае-июне – более активно. Ситуация с украинским экспортом неутешительная, а период «весенних предоплат» подходит к концу. На данный момент КМУ готовит инициативы, которые позволили бы расширить доступ местных муниципалитетов на рынок облигационных займов.

Ликвидность финансовой системы Украины продолжает оставаться на высоком уровне. Остатки средств на корреспондентских счетах в коммерческих банках оставались на высоком уровне: среднемесячный показатель в апреле находился на уровне 20,5 млрд грн (-3,2% к марту). Косвенно это свидетельствует о том, что деньги в реальную экономику «не торопятся поступать» и «топчутся» в финансовом секторе.

Иностранные материнские структуры украинских банков охотно подписывают лимиты на ОВГЗ, поскольку заработать 9,3-14,5% за год с минимальными рисками в условиях дефицита ликвидных и надежных инструментов – это даже очень большой соблазн. Ликвидность украинского фондового рынка практически «на нуле»: объем торгов за апрель составил $30 млн.

Покупательная способность населения продолжает оставаться на минимальном уровне из-за длительного и последовательного процесса снижения заработных плат в 2009-2012 гг. Население Украины активно распродает свои «сусеки» и «сдаёт металл». Существенную поддержку оказывают средства украинских гастарбайтеров.

Муниципальные облигации. Киев направил Министерству финансов документы для получения разрешения на осуществление заимствований в 2012 г., которые позволили бы городу рефинансировать ноябрьскую выплату по еврооблигациям в размере $250 млн., сообщил заместитель главы Киевской городской государственной администрации (КГГА) Руслан Крамаренко. В соответствии с бюджетным кодексом Минфин должен дать ответ на запрос КГГА в течение месяца. Параллельно город консультируется с Минфином по поводу наилучшего варианта рефинансирования, однако в качестве базовой версии рассматривает выпуск внутренних украинских облигаций.

Международное рейтинговое агентство Standard&Poor’s присвоило выпуску трехлетних облигаций Львова объемом 90 млн. грн., который город планирует разместить для рефинансирования облигаций с погашением в текущем году, долгосрочный кредитный рейтинг по международной шкале ССС+ и рейтинг по национальной шкале uaBB. Как говорится в сообщении агентства, ставка купона по запланированному выпуску облигаций предусмотрена на уровне до 16% годовых. S&P присвоило выпуску облигаций рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта 4, отражая ожидания среднего (30-50%) возмещения долга в случае дефолта. Одновременно S&P подтвердило аналогичные рейтинги Львова. «Подтверждение рейтингов отражает ожидания, заложенные в базовом сценарии, который предусматривает, что город заблаговременно аккумулирует в специальном фонде бюджета достаточные денежные средства для погашения облигаций объемом 50 млн. грн. сроком погашения в июле 2012 г. и 42 млн. грн. сроком погашения в декабре 2012 г.», - отмечает агентство.

Международное рейтинговое агентство Standard & Poor’s повысило рейтинги Ивано-Франковска: долгосрочный кредитный рейтинг с В- до В, а рейтинг по национальной шкале с uaBBB- до uaA-, прогноз – «стабильный». «Рейтинговое действие отражает последовательное проведение городом консервативной политики заимствований, а также улучшение показателей исполнения бюджета и, как следствие, хорошее соотношение остатков на счетах и уровня расходов на обслуживание и погашение долга», - отмечается в сообщении агентства. S&P указывает, что сдерживающее влияние на рейтинги оказывают высокая зависимость города от политики центрального правительства, относительно низкий уровень благосостояния и риски, связанные со слабыми финансовыми результатами муниципальных предприятий. Влияние этих негативных факторов компенсируется хорошей экономической диверсификацией, низким долгом города, его консервативными планами в отношении заимствований и умеренными показателями исполнения бюджета. Обновленный базовый сценарий S&P предполагает текущий профицит бюджета города в 2012-2014 гг. около 3-4% текущих доходов и общий дефицит, не превышающий 1-2% с учетом капитальных расходов.

Корпоративные облигации. Национальная акционерная компания «Нафтогаз Украины» осуществила пятую выплату купонного дохода по еврооблигациям с погашением в конце сентября 2014 г., которые были выпущены осенью 2009 г. в рамках реструктуризации внешнего долга. $75,76 млн. купонного дохода, были выплачены своевременно и в полном объеме. Кроме того, путем тендера с одним участником, который состоялся 28 марта 2012 г., «Нафтогаз Украины» отобрал российский «Газпромбанк» для открытия кредитной линии на сумму $2 млрд. Стоимость обслуживания кредитной линии, открытой на семь лет составит $1.539 млрд. Целевое назначение привлекаемых средств – расчеты за импортируемый российский газ.

Столичный производитель хлеба и хлебобулочных изделий ПАО «Киевхлеб», сохранил процентную ставку по облигациям серии А на 5-8-й купонные периоды на уровне 18% годовых. Срок обращения ценных бумаг – до 13 мая 2014 г., вместе с тем, условиями выпуска предусмотрена ежегодная оферта.

Международное рейтинговое агентство Fitch подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента Interpipe Limited – холдинговой компании украинской трубно-колесной группы «Интерпайп», на уровне RD (ограниченный дефолт). Также Fitch сообщило о намерении в течение следующих трех-четырех недель присвоить «Интерпайпу» новый рейтинг, после получения окончательной информации по соглашению компании о реструктуризации с банками и держателями облигаций.

Международное рейтинговое агентство Moody’s поставило на пересмотр для возможного понижения до уровня суверенных рейтингов рейтинги 14 финансовых институтов в Иордании, Ливане, Пакистане и Украине, в том числе «ОТП Банка Украина», «Райффайзен Банка Аваль», «ПриватБанка» и «Укрэксимбанка». Объявление агентства отражает пересмотренные оценки связи между кредитоспособностью государств и финансовых учреждений по всему миру. Агентство планирует позиционировать самостоятельные кредитные оценки большинства банков на уровне, которые не превышает суверенного. Ожидается, что пересмотр рейтингов будет осуществлен в течение трех месяцев. Национальная акционерная компания «Нефтегаз Украины» продала входящему в группу крупных банку «Дельта» облигации внутреннего государственного займа на общую сумму 1,2 млрд. грн. на условиях РЕПО. Обратная общая сумма выкупа составит 1,24 млрд.

ПАО «Автомобильная компания «Богдан Моторс» сохранило процентную ставку на 17-20 купонные периоды облигаций серии B на уровне 16% годовых. Облигации этой серии выпущены в 2008 г. сроком на пять лет. Дата погашения облигаций – 7 мая 2013 г. Объем выпуска – 200 млн. грн.

Государственное предприятие «Международный аэропорт Борисполь» отобрало инвестиционный банк Morgan Stanley (США) для организации выпуска еврооблигаций на сумму $300 млн. Цена акцептированного предложения - $2,4 млн. Планируется, что срок обращения ценных бумаг составит 5 лет, при этом будет предусмотрена выплата процентов раз в полгода. Привлеченные от размещения средства будут направлены на строительство на территории аэропорта терминального комплекса D и паркинга. Ранее руководство аэропорта заявляло о планах выпуска также и гривневых облигаций на сумму 1 млрд. грн.

«Корпоративный и инвестиционный банк Креди Агриколь» повысил ставку процентного дохода по облигациям серии F с 10% до 14% годовых на пятый-восьмой купонные периоды. Сообщения о досрочном выкупе по инициативе собственников облигаций принимаются с 28 по 30 апреля 2012 г. Облигации серии F выпущены объемом 100 млн. грн., их погашение запланировано на май 2016 г.

«Правэкс-Банк» 5 апреля успешно завершил размещение выпущенных в 2011 г. облигаций серии E на 200 млн. грн., сообщается в системе раскрытия информации Нацкомиссии по ценным бумагам и фондовому рынку. Сумма привлеченных средств равна номинальной стоимости выпуска. Напомним, что решение о выпуске облигаций серий E и F общим объемом 500 млн. грн. было принято еще 29 марта 2011 г. Процентная ставка по обеим сериям на весь период обращения установлена на уровне 12,5% годовых. Срок обращения облигаций серии E – до 22 мая 2013 г., серии F – до 21 августа 2013 г.

Украинский рынок акций

Фондовый рынок Украины в апреле находился в «коме». «Кардиограмма» индекса Украинской биржи показывала линию (-2,0% за месяц). Frontier Markets, к которым относится Украина, на данный момент по всему миру лишены ликвидности (обескровлены). К тому же украинское правительство не заинтересовано в данный момент развивать инициативу, конкурирующую за средства инвесторов с государственными облигациями. На данный момент государство оттягивает практически все свободные средства инвесторов на решение проблем поддержания государственного бюджета (бонды).

Украинский фондовый рынок продолжает сохраняться в зачаточном положении как стратегический плацдарм его главного владельца ММВБ (РФ).

Основными интригами апреля 2012 г. на украинском рынке акций были дивидендные истории, сильные финансовые показатели Мотор Сичи («птица Феникс» ФРУ) и увеличение собственного капитала Укрсоцбанком (допэмиссия).

Дивидендные истории. Крупные финансово-промышленные группы, утратившие позиции по товарному экспорту на внешних рынках (снижение актуальности оффщорных схем), в целях оптимизации налогообложения и оптимального «вытягивания» денег из своих активов решили воспользоваться механизмом дивидендных выплат. Так, большинство металлургических заводов Украины по итогу первого квартала 2012 г. получили убытки. Помимо конъюнктуры можно отметить факт вымывания средств через высокие цены на железную руду и банковский процент. И это внутри материнских групп. Средства вымываются на активы с практически нулевым процентом свободного обращения: free float = 0,2%-1,0% (минимальные потери).

Дивидендные истории апреля. Входящий в группу «Метинвест» Харцызский трубный завод (HRTR) по итогам работы в 2011 г. начислил дивиденды из расчета 0,28 грн. за акцию, что соответствует дивидендной доходности порядка 23%. Такое решение приняло собрание акционеров. Реестр собственников акций для получения дивидендов будет составлен по состоянию на 14 июня, а их выплата запланирована в период с 20 июня по 10 октября. С учетом общего числа выпущенных акций общая сума начисленных дивидендов составляет около 727 млн. грн. при размере чистой прибыли за 2011 г. 788 млн. грн.

Акционеры энергогенерирующей компании «Днипроэнерго» (DNEN) на общем собрании акционеров 10 апреля 2012 г. решили выплатить за 2011 г. 85,8 млн. грн. дивидендов или 14,37 грн. на акцию, что соответствует дивидендной доходности – 2,17% (по состоянию на закрытие торговой сессии 13 апреля 2012 г.).

Энергогенерирующая компания «Центрэнерго» (CEEN) направит на выплату дивидендов по итогам 2011 г. 30% чистой прибыли, что составляет 10,6 млн. грн. Такое решение приняло годовое собрание акционеров. Дивиденды планируется выплатить до 1 июля. Таким образом, на одну акцию придется 0,029 грн., что соответствует символической дивидендной доходности 0,4%.

Северный горно-обогатительный комбинат (SGOK), входящий в группу «Метинвест», выплатит в качестве дивидендов 98,8% чистой прибыли за 2011 г., или 6,175 млрд. грн., что составляет 2,68 грн. на одну акцию. Дивидендная доходность бумаги таким образом составила порядка 22%. Реестр собственников акций для получения дивидендов будет составлен по состоянию на 26 июня 2012 г.

Акционеры Центрального горно-обогатительнго комбината (CGOK) на собрании 19 апреля решили выплатить 2.503 млрд. грн. дивидендов по итогам 2011 г. Это составит немногим менее 2.14 грн. на акцию, что соответствует дивидендной доходности порядка 29%.

Увеличения собственного капитала. «Укрсоцбанк» (USCB) решил увеличить уставный капитал. Согласно решению собрания акционеров, состоявшегося 20 апреля, дополнительно будут выпущены 5,708 млрд. акций существующей номинальной стоимости 0,10 грн. Акции будут размещаться по 0,22 грн., по такой же цене будет осуществлен выкуп акций у акционеров, проголосовавших против эмиссии. Предъявить акции к обязательному выкупу можно лишь до 20 мая. Данное решение позволит «Укрсоцбанку» привлечь 1,2 млрд. грн. в основной капитал от материнской группы Unicredit и досрочно погасить субординированный долг в примерно таком же объеме ($150 млн.). Предполагаемые цели: увеличение регулятивного капитала, избавление от избыточной долларовой ликвидности, экономия на процентах по кредиту материнской группы.

«ПриватБанк» увеличивает уставный капитал на 10%, или на 1,352 млрд. грн. – до 14,898 млрд. грн. за счет реинвестиции 95% чистой прибыли за 2011 г. Соответствующее решение приняли акционеры банка на общем собрании 12 апреля. Отметим, что в 2011 г. уставный капитал банка увеличился на 52,9% до 13,545 млрд. грн.

Вышеизложенный анализ нацелен в большей мере не на конъюнктурные цифры, а на причинно-следственные связи, которые являются более стабильными индикаторами, т.к. обладают более устойчивой инерционностью. Причинно-следственная связь позволяет инвестору формировать индивидуальную стратегию.

Главное. Мировая экономика находится в стагнации, контроль со стороны крупного капитала усиливается, что затрудняет для мелкого инвестора возможность иметь «свой» успех. Зарабатывать на стратегических инвестиционных проектах все труднее. Все просчитывается. Нужна конфиденциальная информация (inside).

Аналитика на аналитику. Информационная борьба – это особый вид бизнеса и можно споткнуться на дезинформации. Мы пытаемся вскрыть причинно-следственные связи, чтобы инвестор не попался на дезинформации. Однако есть надежа, что крупный капитал не в состоянии проконтролировать всё, существуют бреши. Остаются «дыры», где можно заработать: государственные проблемы (государство вынуждено идти на жертвы), возможности рынков товаров первой необходимости и постоянного спроса. Идолы приходят и уходят, а товары постоянного спроса остаются. В остальном – слишком большие риски, рецессия, манипуляции, сговоры, контроль. Рынок давно перестал быть стихийным – все под контролем, силовая экономика. Где меньше контроля, там и можно зарабатывать.

Итак, основным источником заработка в ближайшей перспективе (квартал) остаются «короткие дистанции»: краткосрочные депозиты (3 мес.), короткие государственные облигации (год), короткие корпоративные бонды (год), валютные спекуляции, инвестиции в сфере производства и распределения товаров первой необходимости.

Предпочтения по формату: качественное оперативное управление фондами облигаций и депозитами (профучастники финансового рынка). Приближается лето – период традиционного спада активности торгов на рынках акций (эффект лета). Sell in May and go away.

 

Подписаться на RSS рассылку новостей компании Подписаться на RSS рассылку новостей КУА «Национальный резерв»

Подписаться на новости компании по e-mail:
Управление активамиИнвестиционные фондыНегосударственные пенсионные фондыКуда вложить деньги?