Аналитический обзор КУА "Национальный резерв", май–2012

Глобальная экономика на фоне дальнейшего сокращения (практически исчезновения) вторичного спроса, который был сформирован за счет усиленного кредитования, продолжает замедляться. Основная формула развития современного бизнеса – перманентный рост через расширение рынков сбыта и накачку экономики кредитными деньгами – в условиях глобального рынка и кризиса банковской системы показывает свою несостоятельность.

Сегодня падение мирового спроса приводит к катастрофическому падению эффективности капитала: инвестиции не окупаются, а экономические циклы в цепочках Д-Т-Д! не могут замкнуться. Глубокое разделение труда на глобальном рынке практически лишило национальные экономики сбалансированной структуры и самодостаточности. Количественное расширение зоны сбыта товаров и валют также достигло определенных пределов. Мир стал многополярным, мировой рынок все больше стал напоминать замкнутую систему с конечным количеством физических ресурсов.

В борьбе против неэквивалентного обмена экспортеры сырья и ресурсов (Китай, Россия и партнеры) смогли сформировать достаточно сильную и жесткую оппозицию импортерам (США, Великобритания, Япония…).

Основная тенденция мировой экономики на данный момент – возвращение равновесия между реальными доходами (реальной экономикой) и спросом (потенциальными расходами). Это грозит затяжным и масштабным сокращением объема мирового производства и мировой торговли. Барометр показателя безработицы (рост) свидетельствует о прогрессировании проблемы.

В плане ликвидности возвращение к такому равновесию (доходы/спрос) может означать наступление «нового ледникового периода», в котором крупные инвестиционные банки и торговые дома может постичь участь мамонтов. И вновь окажется прав Уоррен Баффетт, который покупает железные дороги, бритвы и фастфуды – то, с чего всегда будут стартовать при любом укладе.

Критическая масса долга стран, корпораций и населения привела к практически полной негодности банковской системы («зашлаковка долгом»). Балансы многих финансовых структур продолжают оставаться огромным приютом для «мертвых душ», то бишь плохих кредитов, которые уже никто и никогда не вернет. Т.е. у каждого сейчас по несколько «скелетов в шкафу».

Банки стараются продать эти «мертвые души» правительствам, у которых и своего «просроченного добра» хватает, однако к возрождению рынков это не приводит. Видимо, банковский сектор не станет решением проблемы реальной экономики и возрождения спроса в ближайшее время. Скорее всего, он будет оставаться основным источником финансирования государственных расходов (покупка облигаций) на суррогатные деньги самих же правительств (эмиссия). Банки и правительства с их игрой в эмиссию и взаимное кредитование (через облигации) напоминают взаимное однополое удовлетворение нужд, от чего «реальных детей» (прибавочный продукт в реальной экономике) не дождешься. А сама реальная экономика сегодня не в состоянии обслуживать непомерные долги.

Падение спроса и угроза локальных девальваций привели к невозможности эффективной работы системы кредитования на минимальном нормальном уровне. Отсутствие длительного «пузырения» на рынках недвижимости, потребительского кредитования, фондовых рынках свели на нет работу банковского мультипликатора. Система «кредит на кредит» фактически больше не работает.

Основной подпиткой экономики остаются натуральные ресурсы, дешевый труд на развивающихся рынках и здоровые ценности некоторых стран и наций, а также то, что было построено и заработано предыдущими поколениями (потом и кровью послевоенного восстановления). Кто имеет, тому дано будет, а кто не имеет, у того отнимется и то, что он думает, что он имеет. Вот формула, по которой будет продолжаться преобразование мирового рынка в ближайшей перспективе. Страны с высоким качеством моральных ценностей, социальных и экономических институтов смогут продолжить приложение своих усилий на адаптацию по отношению к новым условиям ведения бизнеса (challenges), а страны с низким уровнем человеческого развития и высокой разобщенностью общества продолжат утрачивать свои позиции и сокращать население. Только здоровые ценности и интенсивный труд позволят выжить в современных условиях. Сервисная экономика, с доминированием финансового сектора обречена на метастазы.

Пока что мировая экономика легла в дрейф. Участники экономической конкуренции с удовольствием съели бы друг друга во избежание такой глобальной проблемы (европейский или ближневосточный конфликт, новый план Маршалла), однако многополярность современного мира (геополитическая «раскладка») и ядерные технологии не позволяют решать проблему старыми способами. Да и раскладка стратегического сырья служит не в пользу отдельных игроков, нетто-импортеров.

Итак, финансовые рынки продолжают жить «своей жизнью», опираясь на эмиссию центробанков и проблемы государственных бюджетов.

Мировая экономика
Украинская экономика
Рынок облигаций Украины
Рынок акций Украины

Мировая экономика

На протяжении мая на финансовых и товарных рынках доминировали медвежьи тенденции: масштабный и ускоряющийся спад (down trend). Проблемы банковского сектора Испании и политическая нестабильность в Греции стали драйверами очередного недоверия к евровалюте, которая показала существенную просадку. Настоящий обвал на мировом рынке акций и существенное снижение курса евро не смогли найти спасительную поддержку в состоянии реальной экономики, которая по результату первого квартала 2012 г. была отмечена многочисленными сигналами набирающей обороты рецессии (замедление динамики ВВП и падение спроса).

Экономика Китая с возможным вариантом «жесткой посадки» (резкое замедление) также остается фактором неопределенности. В связи с мировой рецессией и дефицитом ликвидности китайская продукция теряет рынки сбыта. Уже сейчас Китай рассматривает проблемы избыточных мощностей в металлургии (это около 50% мирового производства).

Скорость падения рынков в очередной раз продемонстрировала и подтвердила природу столь бурного роста в первом квартале 2012 года – «пузырение».

Мировые фондовые площадки через призму основных индексов в процентных величинах от своих максимумов в 2012 году зафиксировали следующие результаты. US: NASDAQ (-9,24%), S&P500 (-7,49%), DJIA (-6,33%). Europe: Dax (-12,21%), SOXX50 (-19%), CAC40 (-16,23%). Asia: SSEC (-3,25%), NIKKEI (-15,83%), S&P Asia 50 CME (-11,67%). Развивающиеся рынки (Emerging Markets): MSCI EM (-15,93%). Приграничные рынки (Frontier Markets): MSCI EM (-6,92%).

Падение рынков по своему масштабу является внушительным, если принимать во внимание базу сравнения – максимумы 2012 г. Что касается развивающихся и приграничных рынков, то необходимо отметить, что данные рынки ввиду дефицита ликвидности и высоких рисков замедления экономик были практически обескровлены и до обвала, и их динамика мало отражает движение капитала.

Основная рыночная тенденция мая – уход из «риска» (акции, сырье) в «качество» (валюты убежища, покупка наиболее надежных государственных облигаций), разыгрывание коротких стратегий на падении рынков акций, сырья и отдельных валют. Это повлекло за собой сжатие ликвидности в отдельных инструментах: американский доллар, немецкие и американские государственные облигации (локально – швейцарский франк и отдельная валютная экзотика). Рынки все еще находятся в состоянии стресса и страха. Взоры участников направлены на ФРС и ЕЦБ в надежде получить новую порцию эмиссионной ликвидности. Потребность в таком «лечении», как показывает практика последнего времени, возникает каждые три месяца. Без него рынки «припадают».

Рецессия мировой экономики, вызванная падением глобального спроса и процессами коллапса мировой финансовой системы, прогрессирует. Обвал рынков акций и валют, которые тесно коррелируют с риском (например, евро), повлекли открытие масштабных коротких позиций по группе сырья и промышленных товаров. Рост цен на сырье и промышленные товары (нефть, медь, сталь…) в первом квартале т.г. в большей мере опирался на раскручивание очередного спекулятивного пузыря на финансовых рынках, нежели на положение дел в реальном секторе экономики, где набирает обороты рецессия. Существенную надбавку в ценах на сырье продолжает составлять премия за геополитические риски. Причина – обострение борьбы за рынки сбыта (зона расширения) и энергоносители.

Мощным драйвером, усилившим сжатие ликвидности в отдельных финансовых инструментах, стало падение цен на ключевые позиции экспорта в развивающихся странах. Например, цены на сталь в мае продолжили свое падение, что подтверждает тот факт, что на рынках имеет место системный обвал, связанный с рецессией и импотенцией банковской системы, а не просто с технической коррекцией. Напомним, что спрос и цены на сталь (и медь) – это опережающие индикаторы здоровья и роста в реальном секторе экономики. Так, цены трехмесячных фьючерсов на сталь на Лондонской бирже металлов (London Metal Exchange, LME) в мае просели до рекордно низких $410 за тонну. От апрельских максимумов 2012 г. ($610 за тонну) обвал цен составил более 33%.

Падение загрузки мощностей в ГМК и сырьевом бизнесе на развивающихся рынках приводит к резкому и иногда критическому наращиванию убытков в данном бизнесе (причины: высокая капиталоемкость по основному капиталу, высокий операционный рычаг). Что и имеет место на данный момент. Если учесть тот факт, что во многих странах (Китай, Россия, Бразилия, Австралия, Турция, Украина…) сырье и сталь – это драйверы национальной экономики и национального экспорта, а внутренние рынки данных стран очень слабы из-за чрезмерной экспортной ориентации и низких зарплат, то можно говорить о том, что затяжное падение цен на сталь, а теперь и нефть и газ, поставило развивающиеся рынки перед соблазном (или даже фактом) проведения очередной девальвации своих валют.

Именно девальвация может помочь свести «концы с концами» в государственных бюджетах, профинансировать своих экспортеров за счет внутренних резервов населения и потерь по импортным схемам (потери импортеров по валютным разницам или из-за потери покупательной способности населения). Сокращение внутреннего рынка и покупательной способности населения в данном случае компенсируется усилением лобби на получение правительственных заказов со стороны крупного бизнеса. И поскольку, большая часть развивающихся рынков, это рынки с высокой долларизацией экономик, девальвационные ожидания стимулируют масштабный уход в доллар и вывод капитала в тихие гавани до окончания процессов девальвации.

Именно по этой причине многие банки на развивающихся рынках резко приостановили и до того «сжавшееся» кредитование. Банковский сектор также рассчитывает получить очередные дивиденды на процессе девальвации национальных валют. Как известно, наиболее приближенные и дальновидные банки с целью заработка на валютных разницах проводят в подобных ситуациях смену валютного транспорта. Например, массово переводят активы в доллар. Это еще больше подталкивает национальную валюту к спаду («банковская травля национальной валюты»).

Таким образом, масштабная скупка американских долларов (и сброс «всего остального») на развивающихся рынках создает предпосылку еще большего давления на евро и рынки акций. Идёт наложение двух лавинообразных процессов в одном направлении.

Фондовый рынок в данном случае, как показывает практика, не является конкурентоспособным и полностью «обескровливается». Причины: невыгодно держать капитал в активах национальных валют, которые будут подвергнуты девальвации.

Ярким примером реализации на практике данной логики служит падение курса рубля и вывод капитала с фондового рынка России. Российский рубль в паре RUB/USD с мартовских уровней (максимальное значение 28,98) обвалился до уровней начала 2009 г. – 33,68 (-16,%). А ключевой индекс российского рынка акций MICEX с апрельских максимумов 2012 г. фиксирует обвал в 19%. Следует отметить, что в данной ситуации интересы США совпадают с интересами ключевых девальваторов, поскольку создают беспрецедентный спрос на доллар. Индекс американской валюты USD Index против корзины ключевых мировых валют с начала мая смог вырасти до отметки 83,14 (+5,38%). Это соответствует уровням осени 2010 г. Отметим, что поднять доллар с такой скоростью на такую высоту – довольно сильный результат, если учитывать глобальное покрытие и общую массу мировых американских долларов.

США. Идея неоэкономики наивысших технологических и информационных переделов (Apple, Facebook…) так и не смогла закрепить рынки на достигнутых ранее уровнях. Состоявшееся 18 мая IPO Facebook (Bloomberg: FB:US) оказалось не совсем удачным, акции компании сразу после размещения начали стремительно снижаться. С момента размещения капитализация компании уже смогла утратить около 30% (-28,68%). Рынок жилья по-прежнему остается слабым. Использовать этот фактор как драйвер для реинкарнации банковской системы США пока не удается. На фоне знаковых проблем в Китае и Европе «спрос на Америку» существенно поддерживает экономику США через сжатие капитала в долларовых активах (казначейские обязательства) и укрепление американской валюты. Снижение нефтяных котировок (WTI: -14,2% с н.м.; Brent: -14,2% с н.м.) способствует перераспределению потребительских расходов американцев в пользу прочих товаров на внутреннем рынке.

Американская экономика выросла за три первых месяца 2012 г. на 1,9% в пересчете на год, что меньше прогнозируемых 2,2%. Данные о замедлении роста последовали за сообщением о замедлении роста потребительских расходов (2,7% вместо прогнозируемых 2,9%), которые считаются основным драйвером американского ВВП (более 70% в структуре национального продукта). Замедлению роста экономики также способствовал и рост импорта в первом квартале.

Один из главных агрегированных показателей, который позволяет косвенно определять здоровье американской экономики, коэффициент использования промышленных мощностей, в апреле 2012 г. по отношению к предыдущему месяцу повысился на 0,8 п.п. и составил 79,2%. Годом ранее этот показатель составлял 76,1%. Впрочем, на долю производственного сектора США приходится лишь около 12% ВВП. Напомним, что средняя загруженность производственных мощностей промпредприятий США за последние 20 лет составляет 79,5%.

Коэффициент использования промышленных мощностей выше 75% косвенно свидетельствует о сильном спросе (бизнес работает в условиях «рынка продавца»), и значение коэффициента ниже 75% свидетельствует о слабом спросе (бизнес работает в условиях «рынка покупателя»).

Таким образом, производство в США работает более или менее стабильно. Загрузка мощностей выше, нежели во всем остальном мире. Хотя этот показатель и не имеет такого большого запаса прочности (хотя бы 82-85%), чтобы можно было «расслабиться» при инвестировании в капитал американских производителей. Спрос может в любой момент качнуться в зону быстрого снижения прибыли, ниже 75% (эффект бабочки).

Европа. По результатам первого квартала европейская экономика продолжила погружаться в рецессию. Лучше положение у Германии – она усиливает свои геополитические позиции, наращивает экспорт. Стратегическое партнерство с Россией позволяет реализовывать лобби на заказы по модернизации производственных мощностей в зоне влияния РФ и получать более выгодные условия по поставкам сырья из России. В целом, данное положение позволило Германии усилить свои финансовые позиции. На данный момент наблюдается беспрецедентный спрос на облигации немецкого правительства. Так, доходность German Government Bonds 10 Yr Dbr (Bloomberg: GDBR10:IND) снизилась от своих максимумов в 2012 г. (2,056%) до исторических минимумов в 1,2%.

«Среднее» положение у Франции и скандинавских стран, которым удается удерживать «околонулевые позиции». Периферия Европы, южные страны (Греция, Италия, Испания) достаточно быстро уходят в рецессию. Данный экономический пояс Европы за период функционирования евровалюты сильно утратил позиции по национальному производству (технологический сектор средних и высоких переделов). Введение евро сместило спрос населения южных стран в пользу более качественных и технологичных товаров Севера Европы. Со временем это привело к стагнации и сильному сокращению национальных производств. Поэтому на данный момент эти страны не обладают каким-либо существенными конкурентным преимуществами и не могут проводить политику протекционизма и импортозамещения.

Другой важной особенностью южных стран является их экономический и семейный уклад: во многих странах малый и средний бизнес (часто – семейный) представляет существенную долю ВВП (магазины, общественное питание, мастерские). Существенная доля этого бизнеса была ориентирована на импортированный спрос через сферу туризма.

Южные страны, такие как Греция, Испания и др., не имеют своих сильных позиций по экспорту сырья, техники и технологий и лишены подпитки извне. Поэтому сильное сокращение импортированного спроса (туризм) и программы экономии правительств практически ставят на колени их экономики (сокращение спроса на внутреннем рынке). Не следует забывать и тот факт, что в южных странах работало и работает большое число гостарбайтеров, которые перечисляют деньги за границу (отток капитала и спроса).

По статистическим данным, представленным ЕЦБ, барометр безработицы в зоне евро по результату апреля составил 11% (в % от рабочей силы). Существенную проблему составляет и социальная нагрузка – пенсионная система, привязанная к фондовым рынкам, которые в последнее время подвержены сильной дестабилизации и снижению.

Среди всех континентов мира Европа выделяется самой низкой долей детей и самой высокой долей пожилых людей. Если в целом по миру доля детей (населения в возрасте до 15 лет) в 2005 г., по оценкам ООН, составляла 28,3%, а доля пожилых (населения 65 лет и старше) – 7,3%, то в Европе численность обеих групп была примерно равна, составляя по 15,9% от общей численности населения. Только в Европе число пожилых людей с тех пор больше числа детей.

Общая инфляция зоны в мае составила 2,4%.

На данный момент спасительной идеей для банковской системы Европы и евровалюты служит идея создания европейского банковского союза, выпуск единых облигаций еврозоны. Данная идея уже нашла одобрение со стороны Германии. На практике, для удержания евровалюты необходимо согласование экономической политики ряда государств еврозоны. А поскольку прямые меры отдельных правительств натолкнулись на жесткое сопротивление населения и левых сил, то ничего не остаётся, как регулировать и «бить систему монетарной кувалдой», действие которой достаточно завуалировано для широких слоев населения.

Азия. Азиатская экономика, будучи частью глобального рынка, тесно интегрирована в него своим экспортом и не может не ощущать на себе мировой рецессии.

Китай. К концу мая 2012 г. индекс менеджеров по закупкам в секторе обрабатывающей промышленности (PMI) Китая снизился до 50,4%. Это на 2,9% ниже, чем месяцем ранее. Напомним, что коэффициент открытости китайской экономики (экспорт+импорт/ВВП) в 2011 г. составил 37%. Несмотря на огромные резервы внутреннего рынка, Китаю всё еще предстоит долгий путь по переориентации своего сбыта.

В мае Народный банк Китая (Центробанк страны) для поддержания ситуации был вынужден сократить резервные требования к коммерческим банкам на 50 базисных пунктов. Норматив обязательного резервирования снижен до 20,0% – с 20,5% от общей суммы банковских депозитов. Новый уровень резервных требований для крупнейших китайских банков вступил в силу 18 мая 2012 г. Причины: снижение резервных требований позволяет высвободить дополнительные денежные средства (ликвидность), которые могут быть направлены на кредитование предприятий. Это уже второй раз в 2012 г. и третий с ноября 2011-го, когда монетарный регулятор Китая приступил к выполнению программы постепенного смягчения политики в целях поддержания замедляющейся экономики.

Азиатские рынки, будучи в большей мере ориентированы на реальное производство и сырье, сильно реагируют на замедление мировой экономики. Спад экономической активности в еврозоне существенно снижает загрузку китайских мощностей. Евросоюз является крупнейшим торговым партнером КНР. Экспорт из Китая в Европу в 2011 г. составил 292 миллиарда евро, а импорт – 136 миллиардов евро. Кроме того, более трети своих международных резервов, в общей сложности превышающих $3 трлн, Китай хранит в евро и в активах, номинированных в европейской валюте. Особенно остро стоит проблема для китайской металлургии: избыток мощностей, падение их загрузки, спад цен на сталь.

Экономика Китая выглядит весьма конкурентоспособно по отношению к другим странам по ряду причин. Среди них высокая склонность населения к накоплению, высокая мотивация рабочей силы («желание сбежать из курятника») и очень крепкие семейные отношения. Так, если сравнивать динамику браков и разводов на примере России и Китая (см. http://www.chinapro.ru/charts/25/), то можно говорить о том, что семья, как основа любого общества и экономики, в Китае гораздо сильнее, чем в России. А это является признаком и более сильной экономики. Китайцы разводятся намного реже, чем русские (на порядки меньше).

Вывод: в случае крепкой семьи более рационально используются ресурсы (и самой семьи, и государства), идет лучше процесс первичного накопления капитала рядовых граждан. Большое количество разводов означает супероткрытость семейной и государственной экономики, волатильность, нестабильность самих основ. В международном экономическом противостоянии не может выиграть экономика со слабой семьей и рождаемостью, то бишь низкая волатильность в личной жизни является залогом роста экономики. При большом количестве разводов инвестиции, как правило, держат в семейных оффшорах.

Япония. Экономика Японии с января по март 2012 г. выросла на 1% по отношению к предыдущим трем месяцам, чему помогли дополнительные затраты правительства на восстановление страны от последствий землетрясения и цунами, обрушившихся на север страны в марте 2011 г. В годовом выражении рост в первом квартале составил 4,1%. Стимулированию экономики способствовало и восстановление частного потребления. Экономика Японии имеет меньшую открытость, нежели экономика Китая, что в моменты мировой рецессии безусловно является фактором конкурентоспособности. Коэффициент открытости японской экономики (экспорт+импорт/ВВП) по данным 2010 г. составлял 24%.

В целом по региону (АТР) наблюдается тенденция роста запасов (ослабление сбыта), что ведет к дополнительному отвлечению оборотного капитала.

Обвал на фондовых рынках, уход в «качество» (в рядах которого по-прежнему остается иена), хорошая макростатистика по первому кварталу 2012 г., рост корпоративных прибылей – все это способствовало спросу на японскую валюту и отдельные финансовые инструменты. Так, в паре JPY/AUD японская иена с середины марта укрепилась более чем на 16%.

Сильный сброс акций в прошлом году (форс-мажор) и хорошая динамика восстановления прибылей японских корпораций на бюджетных заказах способствуют сейчас перераспределению части средств фондов в пользу японских акций, которые выглядят более привлекательно и могут быть дооценены быстрее других рынков в случае восстановления общей мировой конъюнктуры (дополнительный спрос на иену).

Валюта. Обвал на фондовых рынках и сигналы о рецессии в реальной экономике создали беспрецедентное давление на валютный транспорт.

Ликвидность быстро и неравномерно начала сжиматься в отдельных валютах, которые имеют больший запас прочности по своему покрытию, массе экономики, стоящей за валютой и по времени, на случай «затопления корабля».

«Аппетит к риску» традиционно коррелирует с рядом валют: евро, австралийский и канадский доллар, российский рубль и пр. Спрос на «качество и защиту инвестиций» также сопровождается спросом на американский доллар, швейцарский франк, японскую иену, американские и японские правительственные облигации. Вся прочая валютная «экзотика» является скорее местом для «парковки» того капитала, который не смог запарковаться по основному месту назначения: издержки конвертации и малый удельный вес в международных расчетах значительно снижает мобильность данных валют.

Основной тенденцией мая было сжатие ликвидности в долларе, трагическое падение евро, резкая девальвация сырьевых валют.

Индекс американской валюты USD Index против корзины ключевых мировых валют с начала мая смог вырасти до отметки 83,14 (+5,38%).

Евровалюта в паре EUR/USD на фоне данных о рецессии во многих странах еврозоны, политических разборок в Греции и общего ослабления банковского сектора Юга Европы, опустилась до двухгодичного минимума 1,2448. Подобные ценовые уровни евровалюта тестировала с мая по сентябрь в 2010 г.

В совокупности с обвалом фондовых рынков это повлекло раскручивание вокруг евро «похоронного марша слабой валюты».

Мы не считаем, что евровалюта на данный момент является одной из наиболее сильных валют в мире. Сейчас все страны находятся в схожих проблемах. Однако Европа обладает высоким качеством своих институтов и ценностей, что позволит ей быстро переориентироваться с трансатлантического вектора на азиатский.

Вещи, достигая своего предела, переходят в свою противоположность. И если даже последний спекулянт и «физик» начинает скупать доллар – пора задуматься. Мы ожидаем отскока по евровалюте с хорошей амплитудой 4%-6%. В этом видим хороший заработок для инвесторов, которые не имеют возможности заработать сейчас на коротких позициях.

В апреле т.г. НБУ продолжил приобретать евровалюту, в то время как другие мировые центральные банки отдавали предпочтение доллару США. Объем покупки евро в апреле составил 230 млн евро против 114 млн евро в марте.

Как мы уже подчеркивали, в зоне особого риска оказались развитые рынки с высокой степенью экспортной ориентации. Глобальная рецессия, перепроизводство отдельных товаров, избыток мощностей, падение цен промышленные полуфабрикаты (сталь, медь) на сырье (нефть, газ) создают беспрецедентное по силе давление на бюджеты стран с экспортной ориентацией и на финансовое состояние их экспортеров (падение доходов и выручки). Этот факт поставил под риск очередной девальвации валюты многих стран: России, Бразилии, Индии, Украины и мн. др., что продолжает стимулировать отток иностранного и внутреннего капитала из активов, номинированных в валютах этих стран. Инвесторы страхуют себя от курсовых разниц. Для импортеров – это также потенциальные потери ввиду обесценивания валюты конечных продаж. Факт вынужденных девальваций усиливает (подпирает) рецессию на рынках сбыта и таким образом еще больше охлаждает мировую торговлю и производство.

Так, российский рубль в паре RUB/USD за май месяц опустился с отметки 34 руб./$ до 29 руб./$ (-14,7%). Аналогичные процессы сейчас происходят с индийской рупией, бразильским реалом и пр. валютами стран-экспортеров. Центробанк Бразилии на минувшей неделе был вынужден пойти на экстренное снижение ключевой процентной ставки на 50 б.п. до рекордно низкого уровня в 8,5% годовых. С августа 2011 г. Центробанк снижает ставку уже седьмой раз подряд, тогда показатель находился на отметке 12,5%. Ставка упала ниже, чем в первые месяцы глобального кризиса в 2009-2010 гг.

Австралийский доллар по результату мая в паре AUD/USD показал снижение на 7,62%, скатившись с отметки 1,05 до отметки 0,97.

В принципе, против доллара сейчас падает большая часть валют. Т.е. валюты, по сути, идут на поклон к ФРС. Однако, на наш взгляд, ключом к пониманию проблемы является именно факт замедления мировой экономики, кризис валют развивающихся рынков.

Украинская экономика

Рост реального валового внутреннего продукта (ВВП) Украины в первом квартале 2012 г. по отношению к аналогичному кварталу 2011 г. замедлился до 1,8% по сравнению с 4,7% в четвертом квартале 2011 г. Согласно оперативным оценкам Госстата, по отношению к предыдущему кварталу ВВП страны в первом квартале с учетом сезонного фактора уменьшился на 0,3%. При этом, согласно прогнозу международного рейтингового агентства Fitch Ratings, рост ВВП Украины в 2012 г. замедлится до 1,6% по сравнению с 5,2% в 2011 г. (в 3,5 раза!). Напомним, что заложенный в госбюджет 2012 г. прогноз роста реального ВВП составляет 3,9%.

По данным Госстата, в апреле 2012 г. в Украине зафиксирована нулевая инфляция, при этом в феврале 2012 г. и марте 2012 г. индекс потребительских цен вырос на 0,2% м./м. и 0,3% м./м. соответственно. В годовом исчислении инфляция замедлилась до 0,6% г./г.

Мы считаем это признаком ослабления внутреннего спроса и обнищания населения. Украинская экономика традиционно имеет длинные цепочки посредников, существование которых предполагает минимальный уровень инфляции 8%-10%. Падение показателя инфляции ниже этих норм свидетельствует о рецессии со стороны потребления.

Говорить о высокой инфляции или высоких темпах роста ВВП в ситуации, когда реальная безработица превышает 20%, не приходится. Это нонсенс.

Цены в промышленности Украины в апреле 2012 г. увеличились на 3,7% м./м., тогда как в марте их рост составил 1,1% м./м., феврале – 0,8% м./м. В годовом исчислении рост индекса цен производителей промышленной продукции также ускорился по сравнению с мартом 2012 г. (с 6,5% г./г. до 6,9% г./г.). Согласно данным Госстата, рост связан с повышением тарифов на электроэнергию для промышленных предприятий на 15% м./м.

Монетарная база в апреле выросла на 1,6% (с начала года снизилась на 1,3%) до $29,6 млрд. грн. Объем денежной массы в прошлом месяце вырос на 0,9% (с начала года – на 1,7%) до $87,2 млрд.

Государственный долг Украины (прямой и гарантированный) вырос в апреле всего на 0,6% м./м. (+2,8% с начала года) до $61 млрд., что составляет 34% прогнозного ВПП на 2012 г. Внутренние заимствования увеличились в апреле на 1,6% м./м. (+9,7% с начала года) до $24 млрд., в то время как уровень внешнего долга не изменился в месячном выражении (-1,1% с начала года) и составил $37 млрд.

Дефицит текущего счета Украины увеличился в апреле до $0,6 млрд. с $0,3 млрд. в марте, в результате чего его значение за 4 мес. 2012 г. составило $1,8 млрд. (1,0% прогнозного ВПП на 2012 г.).

В прошлом месяце наблюдалось дальнейшее увеличение профицита финансового счета до $1,1 млрд. с $0,7 млрд. в марте, вследствие чего общее сальдо платежного баланса составило в апреле $0,5 млрд. За четыре месяца 2012 г. профицит финансового счета составил $1,7 млрд., практически полностью покрыв дефицит текущего счета.

Объем депозитов в украинских банках сократился в апреле на 0,8% м./м. (-4,1 млрд. грн.), при этом их темпы роста в годовом выражении замедлились до 10% с 14% г./г. в марте. Объем кредитной задолженности клиентов перед банками вырос на 0,5% м./м. (+3,6 млрд. грн.), а по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года увеличился на 5,6% г./г. (-0,8 п.п. м./м.). Согласно сообщению Нацбанка, объем банковских вкладов физлиц в свободно конвертируемой валюте в апреле вырос на $101 млн. и к 1 мая достиг $19,264 млрд.

Украина стоит на пороге очередной девальвации своей валюты. Причина – стремительное падение цен на сталь и сокращение экспорта продукции ГМК. В структуре украинского экспорта это направление занимает более 45% (см. предыдущий обзор).

На данный момент мир столкнулся с переизбытком сталелитейных мощностей. Сталь как инвестиционный товар закупается во всё меньших масштабах. Рецессия мирового рынка и неопределенность роста экономики Китая также удерживают на низких уровнях цены на медь (другой опережающий индикатор инвестиционной активности в реальном секторе производства).

Напомним, что цены трехмесячных фьючерсов на сталь на Лондонской бирже металлов (London Metal Exchange, LME) относительно апрельских максимумов 2012 г. показали снижение более 30%, Цены 3-месячных фьючерсов на медь (там же) фиксируют падение более 13%.

Рынок стали. В апреле 2012 г. относительно января 2008 г. снижение производства стали в Украине составило 31% (В ЕС -16%), в то время как мировое производство выросло на 14% (за счет Китая +35%). Доля Украины в мировом производстве стали снизилась с 3,2% до 1,96%.

Восстановление мирового производства стали в основном продолжает идти за счет Китая. В январе 2008 г. Украина (8-й крупнейший производитель стали в мире) значительно опережала Бразилию (9-е место) и Турцию (10-е место). В 2011 г. Украина сохранила 8-ое место в рейтинге стран-производителей, однако отрыв от основных конкурентов (Турции и Бразилии) сократился до минимума. За 4 месяца 2012 г. Украина опустилась на 10-е место (10,5 млн. тонн), в то время как Турция заняла 8-место (11,9 млн. тонн), Бразилия 9-е (11,75 млн. тонн).

Несмотря на кризисы, мировой рынок стали продолжает расти, однако доля Украины на этом растущем рынке стремительно снижается. Конкуренция на мировом рынке стали ввиду избытка мощностей только усиливается.

«Метинвест», крупнейший украинский горно-металлургический холдинг, в первом квартале 2012 г. сократил производство стали на 8,7% г./ г. до 3,296 млн тонн.

На данный момент на мировом рынке стали наиболее устойчиво выглядят производители стран с сильным сегментом внутреннего потребления (Китай, Россия, США). Этим не может похвастаться Украина (доля внутреннего рынка стали – 25%). В текущий момент усугубляет ситуацию в отрасли спад потребления стали в ЕС (один из основных потребителей укр. мет. продукции).

Падение ключевых показателей украинского экспорта создает негативные предпосылки для эффективного размещения государственных гривневых обязательств. Девальвационный фактор заставляет инвесторов остерегаться активов, номинированных в гривне (облигации, акции). Банковский сектор в виду этого практически заморозил процессы гривневого кредитования (потери из-за возможной девальвации).

Падение курса евро и российского рубля (основные рынки сбыта, торговые партнеры) усилили девальвационные ожидания относительно гривны. Падение стоимости нефти – означает ослабления бюджета и продаж на Российском рынке, а усиливающаяся рецессия в Европе и падение евро означает дальнейшее падение продаж в этом регионе. Это существенно снижает конкурентоспособность экономики Украины. Напомним, что Украина это экспортоориентированная экономика со слабым внутренним рынком. Открытость экономики (экспорт+импорт/ВВП) превышает 60%.

И если этот процесс затянется, то падение украинского экспорта должно «зарезать» гривню, а девальвация «зарежет» импорт.

Локальную поддержку украинской валюте может оказать приток валютных средств в связи с проведением ЕВРО-2012. Однако однозначно оценить его масштабы очень трудно.

Существенно поддержать экономику Украины могут действия правительства по быстрому освоению шельфов Черного и Азовского морей.

Это может сделать Украину в ближайшем будущем нетто-экспортером энергоносителей. Украина может составить конкуренцию РФ в поставках газа в направлении Ближнего Востока (Турция, Ливан…) и Юго-Восточной Европы (балканские страны, Польша…).

В этой связи актуальным видится создание в Крыму энергетического хаба (от англ. Hub – центр, концентратор), способного осуществлять перевалку нефти и газа морским путем (снижение затрат, оперативность, диверсификация).

Активная разработка новых месторождений нефти и газа в Черном море создает предпосылки для создания дополнительных химических мощностей на Юге Украины (например, в Мариуполе).

Рынок облигаций Украины

Общий объем эмиссии ОВГЗ в мае составил $0,893 млрд, что на 53% больше, чем а апреле ($0,64 млрд). Из этой суммы 62% составили размещения «гривневых» ОВГЗ и остальные 38% – это облигации, номинированные в американском долларе.

Треть спроса (более 33%) по гривневым ОВГЗ собрали индексируемые на курс гривна/доллар облигации (уровень доходности 9,3%).

Таким образом, привязанные к доллару ОВГЗ (индексируемые и валютные) в общей сумме размещения составили 51% ($455 млн). То есть положение 50/50. Это свидетельствует о том, что доверия к гривне нет даже у «внутреннего капитала», который, как правило, более осведомлен, чем внешний. Что говорить о «внешнем капитале», который обычно сначала смотрит, как голосует за национальную экономику украинский капитал.

На внешних рынках размещение для Украины будут намного сложнее и дороже. Вместе с услугами андеррайтеров, учитывая негативный новостной фон и состояние рынка стали, ставки по внешним валютным бондам могли бы составить 16%-18% годовых (уровень дефолтных стран).

Уже со второй половины мая спрос на гривневые ОВГЗ (ставка доходности от 14% до 15%) практически испарился. В связи с девальвационными ожиданиями рынок резко переключился на долларовые ОВГЗ.

Масла в огонь в конце мая подлил МВФ со своим прогнозом по курсу гривна/доллар в 2012 г. – 8,41, в 2013 г. – более 9,00.

Ликвидность украинской финансовой системы в мае существенно снизилась. Средний размер остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков в мае составил 18,6 млрд грн или на 9% меньше, нежели в апреле (20,5 млрд грн).

В связи с данной тенденцией НБУ вновь изменил порядок формирования обязательных резервов, уменьшив требование к размеру средств, аккумулируемому на отдельном счете в центральном банке с 60% до 50% от суммы обязательных резервов. Соответствующее решение закреплено постановлением НБУ от 18 мая. Решение вступило в силу с 31 мая. При этом, согласно постановлению, объем обязательных резервов, который должен сохраняться ежедневно на начало операционного дня на корреспондентском счете банка в Нацбанке, должен составлять не менее 40% (ранее – не менее 30%) от суммы обязательных резервов, которые сформированы за предыдущий отчетный период.

На фоне существенного снижения остатков средств на корсчетах вполне логичным выглядит существенный рост краткосрочных ставок. В частности, гривневые «овернайты» подорожали в 2,7 раза, с 6,2% до 17% годовых. Это при том, что валютные «овернайты» подешевели более чем наполовину с 1,3% до 0,5% годовых. Вывод: банки «тарятся» валютой, избыток валютных средств снижает стоимость валютных заимствований на межбанке. Все идёт к девальвации, при прочих равных условиях.

Украинская валюта под давлением девальвационных настроений относительно американского доллара показа по результату мая снижение (грн за 100 USD). Так, средневзвешенный курс американского доллара на наличном валютном рынке Украины за май месяц показал рост +0,69% (с 800,84 до 806,34) по цене покупки и 0,86% (804,08 до 810,99) по цене продажи. Спред между ценой покупки и продажи за месяц увеличился на 45%, что свидетельствует об ослаблении позиции гривны и увеличении желаний населения побыстрее переложиться в другую валюту. Средневзвешенный курс на межбанковском рынке так же отмечен ростом курса американского доллара с 803,4 до 807,5 или +0,5%. Т.е. банки так же принимают участие в этой игре (девальвация гривни). В этой связи 30 мая состоялось экстренное совещание глав коммерческих банков у главы НБУ.

Муниципальные облигации. Киеврада приняла решение о привлечении внутреннего займа на сумму 3,5 млрд грн сроком на три года с процентной ставкой 15,25% годовых. Ранее Киеврада внесла изменения в бюджет города на текущий год, согласно которому Киев намерен привлечь внутренний заем на сумму 3,5 млрд грн, из которых 2,4 млрд грн будут направлены на погашение внешнего займа в сумме $250 млн, привлеченного в 2007 г (срок погашения этого займа истекает в ноябре 2012 г.).

Корпоративные облигации. Первый украинский международный банк (ПУМБ) намерен разместить трехлетние облигации серий Е и F на 1 млрд. грн. (по 500 млн. грн. на каждую серию). Размещение планируется на фондовой площадке ПФТС без привлечения андеррайтера. Вместе с тем, срок размещения ценных бумаг в сообщении банка не уточняется. Привлеченные средства ПУМБ намерен в полном объеме направить на кредитование физических и юридических лиц.

Авант-Банк намерен разместить именные процентные необеспеченные облигации серий А-С на 270 млн грн. Соответствующее решение принял наблюдательный совет банка 3 мая. На дату принятия решения о размещении договор с андеррайтером заключен не был. Привлеченные финансовые средства эмитент планирует направить на программы кредитования физических и юридических лиц. Детальных параметров выпуска эмитент не сообщает.

Международное рейтинговое агентство Standard&Poor's понизило долгосрочный корпоративный рейтинг агрохолдинга Агротон на одну ступень с B- до CCC+, поместив его на пересмотр. Такое решение принято после того, как аудитор Baker Tilly Klitou в отчете по МСФО за 2011 г. уведомил об отсутствии надлежащих документальных подтверждений в отношении сделок по продаже на общую сумму $66 млн., что составляет около двух третей от консолидированного оборота Агротона за прошлый год. В то же время другое международное рейтинговое агентство Fitch Ratings подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента компании Agroton Public Limited в иностранной и национальной валюте на уровне B-. Агентство также подтвердило национальный долгосрочный рейтинг компании на уровне BBB(ukr). Прогноз по рейтингам – «стабильный».

Международное рейтинговое агентство Standard&Poor's отозвало долгосрочный корпоративный рейтинг B- с «негативным» прогнозом крупного украинского производителя растительного масла и жиров ОАО Креатив Групп по просьбе самого предприятия.

ВТБ Банк повысил процентные ставки по облигациям серий D и Е на пятый-восьмой купонные периоды до 18,5% годовых. Ранее, ВТБ Банк в июне 2011 г. разместил облигации серий D и Е на 200 млн. грн. и 300 млн. грн. соответственно. Процентная ставка по обеим сериям на первый-четвертый купонные периоды составляла 12% годовых. Обе серии погашаются в 2015 г.: серия D – 12 января, серия Е – 5 января. Условия выпуска предусматривают ежегодную оферту.

Международное рейтинговое агентство Standard&Poor’s присвоило национальному оператору железнодорожных перевозок компании Укрзализныця кредитный рейтинг B- по обязательствам в иностранной и национальной валюте. Прогноз рейтинга – «позитивный». Напомним, что «Укрзализныця» неоднократно переносила сроки окончания работы по размещению еврооблигаций. По последним данным, она должна быть завершена до осени текущего года.

ЗАО «Баштанский сырзавод», ЧАО «Пирятинский сырзавод» и ОАО «Яготинский маслозавод», входящие в структуру холдинга «Молочный альянс», повысили процентные ставки на восьмой купонный период облигаций серий А, В и В соответственно с 18% до 21% годовых. Сумма процентной выплаты на одну облигацию каждой из серий, таким образом, составит 52,36 грн. В 2010 г. предприятия выпустили именные процентные необеспеченные облигации на сумму 300 млн. грн. Процентная ставка по всем облигациям на первый купонный период была установлена на уровне 26% годовых. На второй и третий купонные периоды ставка по облигациям Яготинского маслозавода была понижена до 15% годовых, Баштанского сырзавода и Пирятинского сырзавода – до 18%. На четвертый-пятый периоды ставка по облигациям всех трех серий была установлена на уровне 17%, на шестой – 19% годовых, на седьмой – снова понижена до 18% годовых. Выплата процентов осуществляется ежеквартально. Срок обращения всех ценных бумаг – до 25 сентября 2015 г., условиями выпуска предусмотрена ежегодная оферта.

Украинский рынок акций

Украинский рынок акций продолжил «умирать» в мае. На фоне снижения глобального снижения «аппетита к риску» и обвалов мировых фондовых площадок, рынок акций Украинской биржи так же стремительно уходил вниз. На рынке присутствовали панические распродажи и «короткие» заработки. Инвесторы покидали остатки (распродавали последнее) украинского фондового рынка. В основном это «старожилы» и молодые частные инвесторы. Цены акций многих эмитентов относительно докризисных уровней 2008 г. упали на порядки (бери-не хочу). Ситуация напоминает историю о том месте, где раки зимуют.

Индекс Украинской биржи (Bloomberg: UX:IND) по результатам мая снизился на 24,5%. А от февральских максимумов падение составило более 33% (кстати – совпадает по темпу с падением котировок стали в Лондоне). Рынок акций под конец мая смог пробить психологическую отметку в 1000 п.

При такой динамике рушатся все классические системы управления риском – сплошное проскальзывание (slippage). Хотя впрочем – это буря в стакане. Объёмы торгов на рынке продолжают оставаться очень маленькими. Торговый оборот по акциям в мае составил $30 млн. (среднедневной оборот – $1,5 млн). Рынок шёл вниз практически безоткатно: из 20 торговых сессий 16 сессий были обвальными (80%). Объемы торгов в дни падений в 4,6 раза превысили объемы торгов сессий «на откатах вверх».

Рынок продолжает существовать, но лишь номинально.

Индекс акций украинских компаний в Варшаве (Bloomberg: WIGUKR:IND) по результату мая так же показал снижение в 21%. Это уже не буря в стакане, это показатели более ликвидного рынка. Ликвидность сжимается, инвесторы покидают даже, казалось бы, надежные «продовольственные» активы.

Неплохое время для обратного выкупа акций компаниями (buy-back).

Вывод. «Эффект лета» может растянуть разрешение проблем на финансовых рынках на 2-3 месяца. Поэтому инвесторы, делающие игру на длинных позициях и отскоках, должны принимать во внимание риски замораживания капитала и издержки нервной системы.

Мы считаем, что гипотетический Второй план Маршалла по спасению Европы через доллар не состоится. Во-первых, потому что современная Европа в отличие от послевоенной Европы ХХ века имеет более сильные политические и экономические элиты, более сильную промышленность и инфраструктуру. Во-вторых, американская экономика имеет гораздо больше шансов сойти с дистанции, чем европейская. Одна из причин – это разница между реальными доходами и спросом, которая в США намного больше чем в Европе. И поскольку вследствие падения спроса и кризиса банковской системы реальные доходы и спрос должны уравновеситься – амплитуда падения экономики США будет намного больше, нежели в Европе. Процесс такого выравнивая можно сравнить с ледниковым периодом, который в плане ликвидности приведет к сжатию и замедлению движения капитала на рынках.

Сейчас на фоне страха и общего замедления мировой экономики европейская валюта сильно перепродана. Доллар неоправданно перегрет. Фундаментальный анализ не работает – тотальное банкротство государств (полная «зашлаковка долгом»).

Высока вероятность того, что большая часть инвесторов, «запарковавшихся» в долларе, не сможет выйти из него и пойдет «под нож».

Ситуация такова, что если правительства не смогут остановить обвальное падение на рынках – это грозит каскадным эффектом крупных банкротств в финансовом мире (мультипликация) и потерей доверия в системе финансирования долга (кризис недоверия) и может вызвать еще большее падение мировой торговли.

В ситуации с высоким разделением труда на мировом рынке проецируется на апокалиптический сценарий. Поэтому мы верим и ожидаем, что в ближайшее время будут приняты меры по восстановлению общего уровня ликвидности – эмиссионные программы правительств и центробанков.

Чрезмерные убытки, которые должны компенсировать в налоговом учете неоправданно высокие прибыли первого квартала, должны приостановиться, а рынок выйти в ноль. Wall Street тоже иногда плачет (время выплаты налогов). Во избежание этих слез нужны периоды коротких стратегий. И чем более бурный рост, тем более бурными будут обвалы (компенсация налогооблагаемой прибыли).

В целом же мир продолжает медленно, но уверенно скатываться в пропасть, где все кризисы соединяются в один большой: кризис здоровых ценностей, энергетический, экологический, продовольственный, финансовый, экономический и пр. Явно то, что оплачивать все это безобразие будет сектор, который реально что-то создает. В перспективе ближайших нескольких лет нас ожидает глобальный и перманентный «марш пустых кастрюль».

Мы склонны рассматривать существующее положение дел на финансовых рынках как очередную масштабную подготовку к новому этапу количественного смягчения со стороны ключевых центробанков.

В ближайшей перспективе, на наш взгляд, основными источниками заработка будут оставаться:

1. Короткие спекулятивные стратегии на рынках акций и сырья. Спекуляции фьючерсом (нефть, золото и пр.). Мультивалютные депозиты (доллар, евро, рубль, экзотика). Это для частных инвесторов.

2. Темы бондов (государственные и корпоративные) – для банков и фондов.

3. Лоббирование крупных бюджетных заказов – для олигархических групп.

4. Девальвационные механизмы (эмиссия) и разработка новых месторождений полезных ископаемых – для правительств.

Постепенное выравнивание уровня реальных доходов и реальных расходов (без полосы кредитного спроса) в перспективе должно привести к удешевлению недвижимости и блокированию рынка частного строительства. Сегмент «дорогой» недвижимости ждет рост, как следствие реализации стратегии сбережения крупного капитала.

Скорость падения рынков подтверждает природу их предыдущего роста – пузыри (bubble markets). Нет опоры на реальную экономику. Пока что управляющие фондами активно сбрасывают балласт, чтобы удержать свои аэростаты на плаву: зарабатывают короткими позициями, усредняются. Вся надежда на центробанки и правительства, побуждающие их к эмиссии.

Усреднение (averaging) – покупка ценных бумаг или товаров при падении цен на них для снижения средней покупной цены всего портфеля. Как один из вариантов усреднения – формирование убытка для целей налогообложения.

Высокие ставки инфляции в Америке и Еврозоне (2,5%-3,5%), свидетельствуют о том, что долгой парковки в бондах не будет, поскольку инфляция «съедает» низкую доходность «качества» (американские, немецкие бонды и пр.).

В целом же, все должно измениться, чтобы смогло быть по-старому. На данный момент верхи не могут управлять по-новому (нет новой парадигмы рынка, модели роста спроса), а низы не хотят жить без утраченных доходов (коллапс банковского кредитования).

 

Подписаться на RSS рассылку новостей компании Подписаться на RSS рассылку новостей КУА «Национальный резерв»

Подписаться на новости компании по e-mail:
Управление активамиИнвестиционные фондыНегосударственные пенсионные фондыКуда вложить деньги?