Аналитический обзор КУА "Национальный резерв", июнь –2012

Минувший месяц проходил под знаком сильного давления на рисковые активы, присутствовала паника. Падение фондовых рынков в июне замедлилось, в течение месяца наблюдались отскоки (rebounds). После 20 июня с принятием решения ФРС о продолжении программы TWIST и отсрочке по программе QE рынки продолжили стремительное падение.

Одним из сильнейших драйверов падения стал стремительный обвал котировок нефти. Почвой для нагнетания истерии и усиления падающего тренда по нефти стали данные о замедлении экономики Китая и Еврозоны (индекс PMI), данные о высоких коммерческих запасах нефти в США (исторические максимумы) и отсутствие новых эмиссионных выбросов на финансовые рынки (акции).

Несмотря на то, что развивающиеся страны продолжают поддерживать высокие темпы экономического роста, рынки акций этих стран демонстрируют очень слабую динамику. По всей видимости, глобальной причиной для этого продолжают оставаться проблемы Еврозоны. Укрепление единой Европы, её системные корректировки («Соединенные Штаты Европы»: единый банковский и фискальный контроль, коллективная финансовая ответственность, политика занятости…) в случае положительного разрешения повлекут смещение акцента проблем в США.

Современной экономике нужен рост, без него она жить не может. Наращивание долгов правительствами в перспективе должно закончиться либо сильной инфляцией, либо войной, либо общим покаянием (амнистией) и рядом крупных банкротств.

Жизнь на финансовых рынках фактически свелась к перманентной усиленной монетарной политике (эмиссия). Но монетарная политика имеет свои пределы (нулевые ставки, масштабы эмиссии) и в условиях падения глобального спроса, роста безработицы не может эффективно ретранслировать деньги в реальный сектор экономики: цепочки бизнеса не могут замкнуться на потребителе, высока безработица. Финансовый сектор, обеспечивавший порядка 40% потребления, вынужден капитулировать и уйти в глухой делевереджинг (альтернатива банкротствам).

Делевериджинг в структуре балансов банков фактически происходит за счет наращивания долгов правительствами. Правительства оставляют небольшой резерв времени за счет урезания расходов по внутреннему рынку. А это ведет к падению экономической активности и спроса.

Ясно одно, что без роста современная экономическая модель работать не может. Классические драйверы роста в финансовом мире (ипотека, недвижимость, деривативы и пр.) фактически перестали работать, не обеспечивается рост стоимости залога.


Справка. Deleveraging (или degearing) – это процесс замещения заемного капитала фирмы ее собственным капиталом, т.е. процесс уменьшения доли заемного капитала в общем размере капитала фирмы.


Мировая экономика
Украинская экономика
Рынок облигаций Украины
Рынок акций Украины

Мировая экономика. Пока США танцуют TWIST, Испания и Италия приглашают Евросоюз на длинный парный танец. Последняя неделя июня закрылась на позитивной ноте итогов саммита глав Евросоюза в Брюсселе. В его ходе был принят ряд важных инициатив: создание в ближайшей перспективе единого надзорного органа за банковским сектором Европы; использование средств ESM для прямой рекапитализации банков, введение единого налога на финансовые трансакции.

Драйверами событий на саммите были Италия и Испания, которые столкнулись с беспрецедентным ростом стоимости заимствований (выше 6%). На фоне положительных обещаний руководства Европы фондовые рынки в конце месяца активно переместились в зелёную зону. Пара EUR/USD продемонстрировала долгожданный рост до уровней 1,2682 (+1,92%).

Сквозь призму интегрированных индексов от компании Morgan Stanly в июне можно было зафиксировать следующую ситуацию:

Глобальный рынок акций (MSCI ACWI Index): +4,0%.
Рынок акций развитых стран (MSCI World Index): +4,58%.
Рынок акций развивающихся стран (MSCI Emerging Markets Index): +2,78%.
Рынок акций приграничных рынков (MSCI FM FRONTIER MARKETS): -0,77%.

В разрезе регионов можно было увидеть следующую динамику:

Акции США (MSCI USA Broad Market Index): +4,23%.
Акции Европы (MSCI Europe Index): +3,97%.
Акции Азии (MSCI AC Asia Pacific Index): +3,76%.

Есть надежда, что традиционное снижение торговой активности на рынках в летние месяцы (эффект лета) станет определенным тормозом в падении рынков и послужит поводом для консолидации в виде покупок.

В мае-июне рынки еще раз подтвердили, что не в состоянии расти без эмиссионной поддержки со стороны ключевых мировых центробанков. Положение дел в базовых активах, на которые «делают проекцию» многие финансовые инструменты, сегодня не является поводом для оптимизма, скорее наоборот.

Существенное падение показали ключевые опережающие индикаторы: цены на нефть (-10%), сталь (-6%), медь (-3%). Обвал цен на сырье спровоцировал сильные покупки подешевевших ресурсов со стороны Китая и Ближнего Востока: индекс Балтийской Биржи (BALTIC DRY INDEX), который косвенно свидетельствует об интенсивности закупок сырья на мировом рынке, за месяц показал рост в 13,3%.

Победа «новой демократии» в Греции вселила надежды, что еще какое-то время, но все еще будет по-старому (старые схемы).

Государства Европы (Испания, Италия, Франция) в июне смогли пройти очередное размещение своих облигаций: ставки выросли (+1,5-2%), однако спрос на данные инструменты оставался на высоком уровне (bid to cover ratio: 1,5 to 2,5).

Предположив, что евровалюта вырастет в цене осенью (на что мы надеемся), можно говорить, что покупки гособлигаций с учетом вероятного укрепления курса евро осенью могут достигать отметок около 8%.

В целом, рынок госдолга продолжает оставаться серьезным конкурентом для фондовых рынков: оттягивает на себя ликвидность и позволяет банкам не принимать на себя риски кредитования реального сектора, а жить на спекулятивные проценты.

«Экономика активов» еще продолжает жить за счет эмиссии и трат государств.

Важным для понимания является тот факт, что непропорциональное сжатие ликвидности в долларовых активах на определенное время тормозит активный процесс утраты американским долларом зоны своего покрытия в расчетах между поставщиками реальных товаров и услуг.

ФРС ввиду сильного притока капитала на рынки американских обязательств и американского доллара решила повременить с запуском программы очередного количественного смягчения (QE3), ограничившись поддержкой ликвидности рынка американского государственного долга (программа TWIST).

Мы ожидаем, что осенью этого года можно будет увидеть резкий реверс ликвидности в пользу рынков акций Европы и АТР. Резкое колебание конъюнктуры должно принести хорошую прибыль, американскому рынку. По всей видимости, будет иметь место сильнейшее сжатие (squeeze) по рынку американской валюты и американских облигаций.

На фоне «плохой работы» банковской системы и мировой рецессии мы ожидаем, что инвестиционный ресурс и спекулятивный капитал по-прежнему будут сосредоточены в наиболее ликвидных эмитентах (первый эшелон).

США. В центре внимания было очередное заседание комитета по открытым рынкам ФРС (Federal Reserve Open Market Committee) в среду (20 июня), на котором было сформировано два важных информационных послания для рынков.

Во-первых, был понижен прогноз по годовой динамике ВВП США на 2012 г.: с 2,4–2,9% (апрельский прогноз), до 1,9–2,4%. Показатели безработицы, как предполагается, также останутся на высоких уровнях (выше 8%). Среди названных причин ухудшения прогноза: застой в жилищном строительстве, неадекватная налоговая политика США и спад в экономике Европы.

Во-вторых, ФРС выступило с решением продолжить операцию TWIST, предусматривающую продажу краткосрочных долговых ценных бумаг с целью покупки долгосрочных гособлигаций на сумму $267 млрд. Операция TWIST (начатая в сентябре 2011 г.) призвана увеличить дюрацию (средневзвешенный срок до погашения) ценных бумаг на балансе ФРС и снизить стоимость реализации госдолга. Таким образом, ФРС будет скупать львиную долю новой эмиссии Казначейства США до конца 2012 г. Обеспечить спрос на краткосрочные госбонды, традиционно, намного легче, чем на длинные.

Напомним, что решения ФРС обладают трендообразующими и системообразующими свойствами.

Поведение большинства финансовых и товарных рынков (обвал) после 20 июня свидетельствовало о массовом разочаровании участников, которые ожидали прямого включения печатного станка со стороны ФРС (QE3).

На данный момент сложилась ситуация, когда из-за глобальной рецессии и «раскручивания» ряда проблем в Европе и на Ближнем Востоке капитал начал достаточно сильно сжиматься в долларе и американских облигациях. Такой «отжим ликвидности» в краткосрочной перспективе (3-6 мес.) выгоден для США. Правда, до определенной меры, поскольку Европа и США достаточно сильно связаны товарными потоками (экспорт/импорт) и операциями финансовых институций. Слишком затяжное «закошмаривание» Европы через систему страшилок и действий информационных агентств, рейтинговых агентств, продолжение отжима денег в пользу американского доллара и облигаций может в перспективе породить цепочку кассовых разрывов у европейского бизнеса. А это, в свою очередь, может вылиться в ухудшение позиций американских экспортеров и банков.

Преждевременный выброс дополнительной долларовой массы может привести к реверсу в процессе сжатия капитала в американских «тихих гаванях». Поэтому ФРС и пошла на поддержание американского долгового рынка, повышение его ликвидности за счет мощного выкупа долгосрочных бумаг и выброса краткосрочных.

Мы предполагаем, что осенью США все же придётся включить печатный станок ФРС (QE3).

На данный момент как американское правительство, так и американские корпорации имеют один из самых высоких в мире запасов прочности по финансовому ресурсу (Financial safety margin): возможность на порядок быстрее и дешевле получать финансовые ресурсы. С учетом мультипликации затрат на капитал на многих стадиях (многие пользуются кредитом) в процессе доведения готового продукта до потребителя, этот фактор является весьма существенным и позволит экономике США быть более эффективной в конкурентной борьбе на внешних рынках, быстрее модернизироваться и получать за счет этого избыточную добавленную стоимость. Превышение расходов федерального бюджета над доходами более чем на 50% (около $1 трлн) и доведение национального долга до 104% ВВП позволяет США поддерживать трансфертами свой внутренний рынок.

Напомним, что по данным Министерства финансов США дефицит бюджета федерального правительства в мае составил $124,64 млрд против дефицита в размере $57,6 млрд годом ранее. И это при рекордных исторических налоговых поступлениях.

О качестве роста экономики США. Экономический рост в США сомнителен, превалирует рост ВВП за счет роста цен. Дефлятор ВВП в первом квартале 2012 г. составил 114,6%, при росте самого ВВП – 2%. Причем показатель дефлятора ВВП можно считать одним из вариантов расчета общего уровня инфляции по стране, который на порядки превышает показатели инфляции в росте потребительских цен и цен производителей и дает более правдоподобную и интегральную оценку уровней роста цен.


Справка. Дефлятор (deflator) – коэффициент, позволяющий пересчитать текущее значение какого-либо стоимостного показателя в ценах предыдущего периода, чтобы устранить влияние изменения цен на величину этого показателя; поскольку цены в подавляющем большинстве случаев растут во времени, это действие означает пересчет в более низкие цены и поэтому показатель называется дефлятором.


Доходность американских десятилеток (US Generic Govt 10 Year Yield) остается на очень низком уровне (в районе 1,6%). Это результат обвала рынков, паники и сжатия ликвидности в американских тихих гаванях.

Европа. В июне вышла слабая статистика по Еврозоне: сводный индекс делового и потребительского доверия в июне упал до 89,9 пункта – минимального уровня с октября 2009 г.

Доходности стран юга Европы стремительно пошли вверх (доходность 10-летних облигаций Италии выросла до 6,23% – максимум с конца января; доходность аналогичных испанских бондов поднялась до 7%). В Европе продолжается рост безработицы. Это следствие как общего мирового экономического кризиса, так и сокращения правительственных расходов. Известно, что благополучие Европы во многом росло на масштабных правительственных трансфертах.

Всемирный банк ожидает сокращения реального ВВП стран еврозоны в текущем году на 0,3%, при этом в 2013-м рост показателя составит 0,7%, а в 2014-м — 1,4% (данные: РБК).

Азия. Азия продолжает быть мотором современного роста. Именно благодаря Азии у Запада есть возможность и отсрочка для балансировки и реконструкции своей экономической модели.

Напомним, что огромное число американских корпораций на протяжении последних 20 лет переносили наиболее трудоемкие, грязные и затратные производства в Китай. Китай во многом продолжает оставаться центром затрат, а не прибыли (США).

Азиатские рынки в июне демонстрировали относительно слабую динамику. Общее непринятие риска, сжатие ликвидности в государственных облигациях наиболее развитых стран, падение стоимости сырья и сырьевых валют были причинами того, что капитал не торопился на азиатские площадки (рынки акций, низкие переделы).

Мы ожидаем, что сильное падение цен на азиатский импорт (медь, уголь, руда, нефть) уже ближе к осени отразится в более сильных операционных и финансовых показателях азиатских компаний.

Но пока, в июне, в Азии имело место локальное замедление деловой активности. Причины: слабые закупки продукции низких технологических переделов по всему миру, глобальная рецессия и сильное сокращение расходов в Европе.

Китай. На фоне падения цен на сталь, замедления в экономике Еврозоны, китайские компании за первые пять месяцев 2012 г. продемонстрировали существенное снижение прибылей. Так, по итогам первых пяти месяцев 2012 г. прибыль государственных и государственно-холдинговых предприятий КНР составила 830,13 млрд юаней ($131,7 млрд). Это на 10,4% меньше, чем за аналогичный период 2011 г. (данные: Министерство финансов Китая).

Стоимость жилья (драйвер внутреннего рынка) продолжила снижаться. По итогам мая 2012 г. цены на жилье в 43-х из 70 крупных и средних городов Китая снизились относительно уровня апреля текущего года, а в 21 городе они остались на апрельском уровне (данные: Государственное статистическое управления КНР).

Опубликованные 21 июня данные банка HSBC по индексу PMI Manufacturing Китая за июнь оказались слабыми – компонента «экспортные заказы» показала сильнейшее с марта 2009 г. снижение. Flash China Manufacturing PMI в июне оказался на уровне 48,1 пункта против 48,7 пункта в мае, что является минимальным значением за последние 7 месяцев. Седьмой месяц подряд (11 мес. из последних 12-и), согласно данным HSBC, производственная активность в Китае находится под давлением (вниз). Однако «официальный» китайский PMI в течение шести месяцев держится выше 50 пунктов. Расхождение в данных по индексам PMI, рассчитываемых HSBC и Национальным бюро статистики и Федерации логистики и закупок Китая, усиливается с осени 2011 г. В марте разница составила 4,8 пункта, в апреле — 4,2 пункта, в мае сократилась до 1,7 пунктов.

Напомним: банк HSBC рассчитывает индекс на основе опроса 400 малых и средних компаний промышленного сектора Китая. Flash PMI (предварительная оценка) охватывает порядка 85-90% всей выборки опроса.Считается, что более важным является индекс PMI Manufacturing, публикуемый национальным Бюро статистики и Федерацией логистики и закупок Китая на основе опроса 820 компаний. Данные за июнь по этому индикатору выйдут 1 июля 2012 г. Значение индикатора выше 50 пунктов означает рост деловой активности в промышленности, ниже – наоборот, замедление.

Майская прибыль китайских промышленных компаний снижается второй месяц подряд, поскольку замедление темпов экономического роста негативно отражается на доходах корпораций. По данным Национального бюро статистики доход снизился на 5,3% по сравнению с тем же периодом годом ранее и составил 390,9 млрд юаней ($61 миллиард). В течение первых пяти месяцев промышленная прибыль снизилась на 2,4% по сравнению с аналогичным периодом годом ранее и составила 1,84 трлн юаней. В прошлом месяце этот показатель снизился на 1,6% в годовом выражении, а, например, в 2011 г. вырос на 27,9%.

Япония. Японское промышленное производство продемонстрировало снижение в мае текущего года на 3,1%, по сравнению с предыдущем месяцем. Это самое сильное падение показателя с марта прошлого года, когда Япония пережила ряд стихийных бедствий. В то же время инфляция в мае этого года замедлилась до 0,2% в годовом выражении с 0,4% в апреле (дефляция).

В соответствии с рекомендациями МВФ и с целью взять под контроль огромный бюджетный дефицит страны, нижняя палата японского парламента в июне проголосовала за удвоение налога с продаж в ближайшие три года. В соответствии с законопроектом, налог будет увеличен с нынешних 5% до 8% к 2014 г. и до 10% к 2015-му.

Напомним, что с 2010 г. расходы японского бюджета стабильно превышают доходы более чем на 35%. В отдельные моменты Япония была вынуждена покупать в резервы свои же облигации для покрытия своего бюджетного дефицита. С точки зрения среднесрочных инвестиций, мы не рекомендуем держать свои активы в иене.

Валюта. В связи с падением цен нефти российский рубль как валюта, привязанная к стоимости нефти и газа, в паре USD/RUB продолжила терять свои позиции: +1,85% за месяц до 33,10.

В июне евровалюта оставалась под сильным давлением рецессии в Еврозоне. Усугубление ситуации в банковском секторе Евросоюза (долговой кризис), утрата многими ключевыми банками периферии Европы (Испания, Португалия, Кипр и др.) инвестиционных рейтингов привели к сильному оттоку ликвидности в пользу американского доллара и американских казначейских обязательств. Индекс американского (Index USD) доллара в мае находился на максимумах (82,5).

Евровалюта в паре EUR/USD на протяжении месяца преимущественно держалась у отметки 1,24. Локальными драйверами роста для евро стали итоги выборов в Греции (17 июня) и итоги саммита глав Евросоюза (27-29 июня). В июле евровалюта в паре EUR/USD смогла войти на слабом росте (1,2656).

Общее неприятие риска, сильный рынок государственных облигаций и системные риски Еврозоны по-прежнему удерживают широкие массы инвесторов от покупок данной валюты.

EUR/USD: так кто же в опасности? Коррекция евровалюты по итогам года, вероятно, простимулирует маржу европейских экспортеров, и уже к осени можно будет увидеть рост аппетита к европейским акциям.

Мы считаем, что несмотря на рецессию, Еврозона находится намного ближе к своему финансовому оздоровлению, нежели США, которые наращивают свою «финансовую болезнь»: дефицит федерального бюджета (9% от ВВП) и общий долг США (104% от ВВП).

Исходя из данный первых пяти месяцев 2012 г., по итогам 2011-2012 финансового года, который завершится 30 сентября текущего года, дефицит бюджета США может составить 1,08 трлн долл. (данные: Reuters).

Напомним, что по итогам 2010-2011 финансового года расходы американского бюджета составили 3,601 трлн долл., доходы – 2,302 трлн долл. Расходы превысили доходы в 1,56 раза! В то же время страны Еврозоны движутся в обратном направлении, сокращая свои бюджетные дефициты до 3,5-5,0% ВВП. Общий государственный долг стран Еврозоны в четвертом квартале 2011 г. составлял 87,3% от ВВП, а общий сводный дефицит государственного бюджета по еврозоне составлял 3% (данные: ЕЦБ). Если учесть просадку европейской валюты (девальвацию) относительно американского доллара (около 7% от мартовских уровней), то реальные долги будут и того и меньше. Хотя, все же, Европе придется платить «алименты» отдельным странам, детям Еврозоны (Греция, Испания, Италия…). Куда денешься – такова «рыночная семейная жизнь».

Украинская экономика. Дефицит государственного бюджета Украины по итогам января-мая этого года составил 3,66 млрд. грн., в том числе общего фонда – 2,16 млрд. грн., сообщило Министерство финансов. С учетом его данных за январь-апрель, в мае госбюджет был сведен с профицитом 0,86 млрд. грн., в том числе общий фонд – с профицитом 1,68 млрд. грн. Доходы госбюджета в январе-мае достигли 133,45 млрд. грн., в том числе общего фонда – 115,09 млрд. грн., увеличившись по сравнению с аналогичным периодом минувшего года соответственно на 12,1% и 11,1%. Расходы госбюджета за пять месяцев этого года составили 135,61 млрд. грн., в том числе по общему фонду 117,6 млрд. грн., что превышает показатели за пять месяцев 2011 г., соответственно, на 13,4% и 1,4%.

Украинский долг. Совокупный государственный долг Украины сократился в мае на 1,07%, или на $648,6 млн., до $60,248 млрд. За первые пять месяцев года общий госдолг возрос на 1,74%, или на $1,033 млрд., – с $59,216 млрд. Напомним, что Украина в мае выплатила по обязательствам перед МВФ около $650 млн. Минфин оценивает общий объем погашения и обслуживания внешних долгов в 2012 г., включая расчеты с МВФ, на уровне $5,2 млрд, по итогам января-марта было проведено обслуживание на сумму около $1 млрд. В Минфине прогнозируют, что соотношение совокупного госдолга Украины к ВВП в 2012 г. может снизиться на 1,3 п.п. до 34,9%. Валовой внешний долг Украины в первом квартале 2012 г. возрос на 0,5%, или на $0,65 млрд до $126,88 млрд, сообщил Национальный банк Украины. Согласно его данным, внешний долг сектора государственного управления уменьшился за отчетный период на $0,05 млрд (0,2%) до $25,83 млрд, органов денежно-кредитного регулирования – на $0,51 млрд (6,9%), до $6,97 млрд В то же время банки продолжили сокращать свой внешний долг: за квартал он уменьшился на $1,14 млрд. (4,5%) до $24,06 млрд. В других секторах внешний долг вырос на $1,73 млрд (2,9%) до $62.28 млрд Помимо того, на $0,62 млрд (8,7%) увеличился межфирменный долг, который достиг к концу первого квартала $7,74 млрд.

ВВП Украины за I квартал 2012 года по данным Госстата вырос на 2% в сравнении с январем-мартом 2011 г. (в постоянных ценах 2007 г.). В сравнении с IV кварталом 2011 г. с учетом сезонного фактора ВВП сократился на 0,2%. В фактических ценах ВВП составил 296,97 млрд грн. Расходы домашних хозяйств в I квартале составили 210,999 млрд грн, что на 9,8% больше, чем годом ранее, и на 2,2% больше, чем в IV квартале 2011 г. Общие конечные потребительские расходы составили 274,401 млрд грн (+7,9% к I кварталy 2011 г.). ВВП на одного человека за год вырос на 2,4% – до 6 511 грн. Валовой национальный доход в январе-марте составил 296,953 млрд грн, из них валовая прибыль – 91,357 млрд грн, оплата труда наемных работников – 169,028 млрд грн, налоги за исключением субсидий на производство и импорт – 47,52 млрд грн, доход от собственности, полученный от других стран за исключением уплаченного – минус 10,952 млрд грн.

Сокращение в металлургической отрасли, фиксируемое уже который месяц подряд, является основной причиной спада в украинской экономике, которая ориентирована на экспорт стали и продукции из черных металлов и зависит от колебаний конъюнктуры на внешних рынках. В металлургии и производстве готовых металлических изделий в мае 2012 г. по сравнению с маем 2011 г. падение составило 1,1%, по сравнению с январем-маем прошлого года производство упало на 1,6%.

В машиностроении в мае зафиксирован рост производства на 0,5% г/г, в январе-мае – рост на 2,2% г/г, а по сравнению с предыдущим месяцем отмечено падение на 4.7%.

Проводимая НБУ политика по удерживанию курса гривни создает дополнительные трудности для украинских экспортеров.

Доля продажи потребительских товаров, которые произведены на территории Украины, в структуре розничного товарооборота торговой сети в I квартале 2012 г. составила 59,9%, что на 4% меньше по сравнению с аналогичным периодом 2011 г. (данные: Госстат).

Новости отраслей: украинский автопром. Производство легковых автомобилей в Украине в январе-мае 2012 г. уменьшилось на 16,9% – до 30,8 тыс. шт. (данные: Госстат).

Дефицит текущего счета незначительно увеличился в мае, вновь наблюдалось укрепление профицита финансового счета. Дефицит текущего счета Украины увеличился в мае до $0,7 млрд с $0,6 млрд в апреле, в результате чего его значение по итогам пяти месяцев т.г. составило $2,6 млрд. (1,5% прогнозного ВПП на 2012 г.), не изменившись по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. В мае вновь наблюдалось усиление профицита финансового счета, выросшего до $1,2 млрд . с $1,1 млрд . в апреле, в результате чего его значение за пять месяцев т.г. составило $3,0 млрд, полностью перекрыв дефицит текущего счета. Сальдо сведенного платежного баланса осталось положительным третий месяц подряд и составило $0,5 млрд. за май и по итогам пяти месяцев 2012 г.

Национальный банк Украины и Народный банк Китая подписали трехлетнее соглашение-своп на сумму 15 млрд китайских юаней /19 млрд грн. или $2,4 млрд. Соглашение может быть продлено при взаимном согласии сторон.

Рынок облигаций Украины. Июнь был весьма успешным для размещения украинских облигаций на первичном рынке. Всего Минфину удалось разместить своих бондов на сумму эквивалентную $1,37 млрд.

Структура: 54% – номинированные в иностранной валюте и 46% – гривневые. Из них: индексируемые –0,8%, номинированные в евро – 3,7%.

Ставки по ОВГЗ остаются на высоком уровне (9,3-14,3%). Положительным является факт расширения горизонтов инвестирования (сроков погашения) по большей части размещений (до 5-7лет).

Сокращение доходов банков на внутреннем рынке, давление со стороны накладных операционных расходов на содержание структур побуждало банки к инвестициям в государственные облигации (источник выживания). Уместно отметить, что украинский банковский сектор переживает далеко не лучшие времена. В июне в большинстве банков произошли сокращения зарплат и бонусов, введен режим жесткой экономии.

Усилившаяся нестабильность на мировых финансовых рынках способствовала увеличению лимитов материнских структур под инвестиции в ОВГЗ (общая тенденция на мировом финансовом рынке, сжатие в бондах и кэше).

В июне Украина смогла своевременно и в полном объеме погасить выпущенные в 2007 г. на $500 млн пятилетние еврооблигации, выплатив по ним также последний купонный доход по ставке 6,385% годовых. Суммарно владельцам бумаг было перечислено $515,965 млн. Согласно данным Госказначейства, без учета указанной выплаты с начала года по 25 июня из общего фонда выплачено 11,43 млрд грн. в счет обслуживания госдолга (из них 7,89 млрд грн. – по внешнему долгу) и 27,93 млрд грн. – в счет погашения госдолга (9,62 млрд грн. – по внешнему).

Ликвидность. Отток долларовой ликвидности. В июне правительство перечислило российскому Газпрому (РФ) $648 млн, таким образом, полностью выполнив свои обязательства по расчетам за май. Кроме того, Украина перечислила $1 млрд в рамках оговоренной с российским ВТБ Банком схемы рефинансирования кредита в $2 млрд, привлеченного в 2010 г. Оставшаяся часть займа в размере $1 млрд будет погашена 4 июня 2014 г.

Международные резервы Украины в мае 2012 г. сократились на 2,9%, или на $903 млн до $30,758 млрд., сообщает Национальный банк Украины. По данным Нацбанка, за январь-май международные резервы уменьшились на $1,037 млрд, или на 3,3%.

НБУ в мае продолжил проводить консервативную монетарную политику. Так, денежная масса в мае 2012 г. уменьшилась на 0,6% до 699,6 млрд грн., при этом монетарная база в мае выросла на 0,1% – до 237 млрд грн., хотя с начала года она уменьшилась на 1,2%. При этом объем обязательных резервов, сформированных банками в мае, составил 15,7 млрд грн., в том числе на отдельном счете в НБУ – 6,7 млрд грн. Объем средств правительства в национальной валюте на счетах в НБУ в течение мая вырос на 39,5% (с начала года вырос почти в четыре раза) – до 7,9 млрд грн. Общий объем мобилизационных операций Нацбанка в мае составил 6,3 млрд грн. со средневзвешенной процентной ставкой 2,93%. С начала года объем таких операций составил 16,2 млрд грн. со средневзвешенной процентной ставкой 2,6%. Объем операций Нацбанка по рефинансированию банков в мае составил 3,7 млрд грн. (с начала года – 17,2 млрд. грн.). Средневзвешенная процентная ставка по операциям рефинансирования за май составила 7,96% (с начала года – 8,68%).

НБУ принял комплекс мер по регулированию валютной ликвидности. В частности, с 30 июня повышаются нормативы обязательного резервирования по вкладам в иностранной валюте по краткосрочным средствам и депозитам юридических и физических лиц с 8% до 9%, а по долгосрочным – с 2% до 3%; норматив резервирования по валютным вкладам юридических и физических лиц до востребования и по средствам на текущих счетах увеличен с 8,5% до 10%. Помимо того, с 2% до 3% повышен норматив резервирования по валютным средствам (кроме российских рублей), привлеченным банками от банков-нерезидентов и финансовых организаций нерезидентов. При этом нормативы по гривневым вкладам остались неизменными и равны нулю. Параллельно Нацбанк повысил требования к объему обязательных резервов, который должен сохраняться ежедневно на начало операционного дня на корреспондентском счете банка в центральном банке: теперь он должен составлять не менее 50%, тогда как ранее требовалось не менее 40%. Третьим изменением станет возможность учитывать в качестве резервов часть номинала долларовых ОВГЗ. С 30 июня банкам разрешается зачислять для покрытия обязательных резервов облигации внутреннего государственного займа (ОВГЗ) в иностранной валюте (доллар США) в размере 10% их номинальной стоимости в гривневом эквиваленте.

Основная цель принятых изменений – снижение зависимости экономики от доллара, а также поддержание стабильного курса гривни за счет повышения привлекательности гривневых депозитов по сравнению с валютными, рост спроса на долларовые облигации.

НБУ вводит правила использования гривни во внешнеэкономической деятельности. Новый порядок упрощает валютно-обменные операции при осуществлении внешнеэкономической деятельности. Документом закрепляется обязательство проводить внешнеэкономические расчеты через корреспондентские счета и открывается возможность валютно-обменных операций через корсчета с использованием гривни для осуществления внешнеэкономической деятельности. При этом НБУ отменяет или упрощает ряд бюрократических процедур при проведении валютно-обменных операций при осуществлении внешнеэкономической деятельности.

НБУ и Народный банк Китая в минувшем месяце подписали договор о валютных свопах на сумму 15 млрд китайских юаней ($2,36 млрд). Согласно условиям договора, сумма поставки украинской валюты составляет 19 млрд грн. Указанное соглашение предоставляет возможность субъектам хозяйствования двух стран использовать национальные валюты для осуществления экспортно-импортных операций и проведения расчетов в национальных валютах без привлечения валют третьих стран. Соглашение действительно в течение трех лет, в то же время оно может быть продлено при взаимном согласии. Ожидается, что указанная договоренность двух центробанков будет способствовать росту экспортно-импортных операций между странами, развитию инвестирования и в целом поддержанию в них финансовой стабильности. Отчасти данное решение снизит растущий спрос на доллар в Украине, поскольку большинство контрактов с китайскими контрагентами заключалось именно в американской валюте.

Остатки средств на корреспондентских и транзитных счетах банков в среднем за июнь месяц составляли 17,7 млрд грн (-5% мес./мес.).

Сильные сдвиги в торговом балансе Украины (падение ключевых позиций экспорта и рост импорта) в сочетании с ростом недоверия к банковской системе привели к чрезмерному росту спроса на иностранную валюту и росту ее курса.


Справка. Национальный банк Украины допускает возможность девальвации гривни до конца текущего года. Об этом заявил глава НБУ Сергей Арбузов. По его словам, если в Украине возникнет острый дефицит валюты, девальвации не удастся избежать независимо от желания Нацбанка. На данный момент платежный баланс страны является положительным, но уже до конца 2012 г. он может стать отрицательным, предупредил С.Арбузов. Таким образом, если возникнет нехватка валюты, это будет означать, что в стране сократился экспорт и увеличился импорт. Именно тогда произойдет девальвация гривни, отметил глава НБУ. Он уточнил, что в ближайшем будущем платежный баланс останется положительным. Ранее Национальный банк опубликовал аналитический отчет, в соответствии с которым курс национальной валюты в середине 2012 года будет составлять около 8,3 грн./долл. Вместе с тем представители НБУ ранее заверили банкиров, что до парламентских выборов курс сохранится в пределах 8 грн./долл. (данные: РБК).


Муниципальные облигации. Размещение муниципальных облигаций Киева серий В-F на сумму 3,5 млрд грн. запланировано в период с 25 июня по 31 декабря 2012 г. Согласно проспекту эмиссии облигаций, размещение будет проходить на фондовых биржах Перспектива и ПФТС. Общая номинальная стоимость облигаций серии В – 1,125 млрд грн., С – 250 млн грн., D – 500 млн грн., Е – 750 млн грн. и F – 875 млн. Срок обращения облигаций серий В – до 5 октября 2014 г., серии С – до 19 октября 2014 г., D – до 2 ноября 2014 года, Е – до 16 ноября 2014 г., F – до 4 октября 2015 г. Выплата купона – раз в полгода. Как сообщалось, Киеврада одобрила привлечение внутреннего займа на 3,5 млрд грн. с процентной ставкой 15,2% годовых.

Корпоративные облигации. ЧАО «Донецксталь – металлургический завод» сохранило процентную ставку по облигациям серии E на пятый-восьмой купонные периоды на уровне 16% годовых. Объем выпуска – 100 млн грн., срок их обращения – до 7 февраля 2016 года.

Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента (РДЭ) горно-металлургической группы Метинвест в иностранной валюте B и в национальной валюте B+ и рейтинг по национальной шкале AA+(ukr). Долгосрочные рейтинги имеют стабильный прогноз. Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте по-прежнему ограничен суверенным рейтингом Украины. Fitch поясняет, что рейтинги продолжают поддерживаться позицией Метинвест как ведущего производителя стали и железной руды в Украине с низкими затратами и высоким уровнем вертикальной интеграции при самообеспеченности железной рудой на 185% и коксующимся углем на 65%. Агентство указывает, что 2012 г. будет непростым для сталелитейных компаний, а ожидаемое значение маржи EBITDA у Метинвеста опустится до 16-19% в 2012 г. с 25,1% на конец 2011 г.

ООО «Мик мега» намерено разместить дебютные облигации серии A на 40 млн грн. Согласно проспекту эмиссии ценных бумаг, соответствующее решение приняло собрание участников общества 16 мая 2012 г.

Размещение облигаций планируется на фондовой площадке Перспектива в течение года, начиная с 2 июля 2012 г. Привлеченные средства компания намерена направить на строительство мясокомбината в с. Скибин (Броварской р-н Киевской обл.) – 20 млн грн., а также на закупку для него оборудования – 11 млн грн., реконструкцию собственного цеха обработки мяса – 9 млн грн. Срок обращения облигаций – до 1 июля 2022 г., условиями выпуска предусмотрена ежегодная оферта. Проценты по ценным бумагам выплачиваются раз в год, при этом процентная ставка на первый купонный период установлена на уровне 20% годовых. ООО «Мик мега» основано в марте 2011 г. Компания планирует заниматься производством мясной продукции. Потенциальными потребителями продукции рассматриваются торговые центры Киева, Киевской и граничащих с ней областей.

Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings повысило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента трубно-колесной компании Интерпайп с RD (выборочный дефолт) до B- со стабильным прогнозом. Также рейтинговое агентство присвоило рейтинг обеспеченного долга RR4 еврооблигациям компании с погашением в 2017 г., отозвав существующий рейтинг необеспеченного долга C. Данные рейтинговые действия следуют за завершением переговоров о реструктуризации долга с банками – держателями облигаций, которые стартовали после допущенного компанией дефолта по платежам в декабре 2009 г. Рейтинговое агентство уточняет, что обязательные погашения долга составляют $70 млн в 2012 г., $206 млн в 2013 г., а затем повышаются до $307 млн в 2014 г. Повышение выплат в 2014 г. представляет собой более сильное давление, однако общее снижение долговой нагрузки компании может позволить проведение рефинансирования до наступления указанного года.

Агрохолдинг «Индустриальная молочная компания» собирается привлечь 200 млн грн. посредством выпуска двухлетних облигаций. Процентная ставка на весь период обращения – 14% годовых, выплата процентов – ежеквартально. Эмитентом ценных бумаг выступила дочерняя компания холдинга – ООО «Бурат-Агро», ценные бумаги обеспечены поручительством ООО «Черниговская индустриальная молочная компания». Эмитент принимает на себя обязательства: поддерживать соотношение Net Debt/EBITDA (рассчитанные на основе консолидированной отчетности) на уровне не выше 2,5, предложить инвесторам выкуп облигаций по цене 101% от номинала, в случае снижения доли основного акционера ниже 50%. Размещение облигаций будет происходить с 26 июня 2012 г. по 24 июня 2013 г. на фондовых биржах Перспектива и ПФТС. В 2012 г. компания планирует направить на увеличение собственного земельного банка, мощностей по хранению зерновых и масличных культур, на приобретение новой техники, оборудования, а также на строительство современных картофелехранилищ около $72 млн, из которых около $50 млн компания намерена привлечь на открытом рынке.

Банк «Форум» повысил процентную ставку по облигациям серии D на 17-20-й купонные периоды до 15% годовых. В июле 2008 г. Банк выпустил облигации серии D на сумму 500 млн грн. со сроком обращения до 2013 г. Процентная ставка на первый-четвертый купонные периоды составляла 12% годовых, на пятый-восьмой – 18% годовых, 9-12-й – 15% годовых и 13-16-й – 11% годовых. Выплата процентов – ежеквартально. Условиями выпуска также предусмотрена ежегодная оферта.

Французская агрокомпания с активами в Украине AgroGeneration начала размещение дебютного выпуска облигаций общей номинальной стоимостью 15 млн евро на альтернативной площадке NYSE-Euronext. Шестилетние облигации будут размещаться до 11 июля 2012 г. включительно. Процентная ставка на весь срок их обращения установлена на уровне 8% годовых. Погашение купона запланировано дважды в год – 1 апреля и 1 октября. Привлеченные средства компания намерена направить на финансирование рабочего капитала.

Украинское кредитно-рейтинговое агентство (UCRA) присвоило долгосрочный кредитный рейтинг uaA облигациям серий N-Q ПАО «Укртелеком» на общую сумму 600 млн грн. Прогноз рейтинга – «стабильный».

Энергоснабжающая компания Севастопольэнерго сохранила процентную ставку по облигациям серии А на 27-28-й купонные периоды на уровне 15% годовых. Об этом говорится в сообщении эмитента. Напомним, в декабре 2005 г. компания выпустила облигации на сумму 10 млн грн. с доходностью 15% годовых на первый и второй год обращения, на 13-14-й купонные периоды доходность составила 18% годовых, на 15-18-й купонные периоды – 23% годовых, на 19-25-й периоды – 15% годовых. Условия выпуска предусматривают оферту каждые полгода. Погашение облигаций запланировано в период с 15 по 21 октября 2015 г. Украинский профессиональный банк (УПБ) сохранил процентную ставку на пятый-восьмой купонные периоды облигаций серии Е на уровне 15% годовых. Объем выпуска составляет 100 млн грн., срок их обращения – до 23 июня 2016 г.

Международное рейтинговое агентство Moody’s понизило рейтинги кредитоспособности ОТП Банка и Укрэксимбанка (standalone credit assessment) на две ступени – с Ba3 до B2, соответствующего уровню суверенного рейтинга, а ПриватБанка – на одну ступень: с Ba3 до B1. Таким образом, агентство завершило пересмотр рейтингов этих банков, отражающий новые оценки Moody‘s о связи между кредитоспособностью государств и финансовых учреждений по всему миру. В то же время рейтинг Райффайзен Банка Аваль пока остается в процессе пересмотра, так как Moody’s необходимо завершить оценку «дочек» Raiffeisen Bank International. Более высокий уровень рейтинга ПриватБанка аналитики агентства объясняют консервативной политикой управления рисками в отношении суверенных вложений с отсутствием прямых и непрямых инвестиций в государственные обязательства, диверсификацией своего бизнеса за пределами Украины, а также слабую вовлеченность банка в оптовые рынки долгов. Рейтинги финансовой устойчивости всех трех банков понижены с D- до E+ и имеют стабильные прогнозы. Долгосрочный рейтинг депозитов в национальной валюте «ОТП Банка» опущен с Ba2 до Ba3, «ПриватБанка» – с Ba3 до B1, «Укрэксимбанка» – с Ba3 до B2. Агентство также подтвердило долгосрочный рейтинг необеспеченного долга «ПриватБанка» на уровне B1, понизив такой рейтинг для «Укрэксимбанка» с B1 до B2. Одновременно долгосрочный рейтинг субординированного долга в иностранной валюте для ПриватБанка снижен с B1 до B2, а для Укрэксимбанка – с B1 до B3. Что касается рейтингов по национальной шкале, то рейтинг «ОТП Банка» подтвержден на уровне Aa1.ua, тогда как для «ПриватБанка» он понижен с Aa1.ua до Aa3.ua. Отрицательные прогнозы по долговым и депозитным долгосрочным рейтингам всех трех банков соответствует отрицательному прогнозу в отношении долговых рейтингов Украины.

Украинский рынок акций. По результатам июня индекс Украинской Биржи продолжил свое падение (-6,4%). Весь июнь месяц индекс находился ниже отметки в 1000 п. Большинство бумаг показали сильную просадку в первой декаде июня, с последующей боковой проторговкой на «пиле». Фактически, рынок падает с августа 2011 г. (-60%). Напомним, что говорить о полноценной динамике рынка акций не приходится – отсутствуют нормальные объемы торгов.

На фоне сильнейшего оттягивания свободной ликвидности в стороны первичного рынка государственных облигаций, рынок акций Украины продолжил свой анабиоз.

Отсутствие приемлемых объемов торгов ставит барьер для входа на рынок даже небольшого капитала. Напомним, что на современном рынке главное не как произвести или купить что-то, а как продать.

С точки зрения возможностей входа и выхода рынок утратил свою ликвидность и остается торговым тренажером для очень мелких частных трейдеров. Сегодня основная масса участников на украинском рынке акций – это трейдеры, а не инвесторы. Это высокий риск, поскольку рынком в любой момент могут пожертвовать (нестабильная конъюнктура).

Страновые риски Украины по-прежнему остаются на высоком уровне. Кредитно-дефолтные свопы по Украине, которые являются интегральным показателем странового риска, остаются на очень высоких уровнях (выше 840 п.), что не дает возможности иностранному капиталу выписывать лимиты на инвестиции в Украину (акции, фонды).

Следует отметить, что украинский фондовый рынок так и не смог начать выполнять свою основную функции – привлечение капитала для start-up. До сих пор на украинском фондовом рынке так и не произошло ни одного IPO. К сожалению, вопросы перераспределения собственности (слияния и поглощения, смена владельцев и пр.) до сих пор происходят в обход фондового рынка, на так называемом внебиржевом рынке ценных бумаг (over-the-counter market). Процент свободного обращения акций эмитентов остается на невероятно низком уровне (в среднем менее 5%). Более или менее крупные украинские компании, минуя Украинский фондовый рынок, котируются в Лондоне и Варшаве (ликвидные рынки).

Говорить о привязке национальной пенсионной системы к украинскому фондовому рынку преждевременно: отсутствует ликвидность и система гарантий для портфельных инвесторов.

Украинская металлургия – главный драйвер украинской экономики и фондового рынка по-прежнему находится в зоне трансфертного ценообразования.

Некоторые фундаментально сильные бумаги (Мотор Сич, Центрэнерго, Алчевский меткобинат), несмотря на все преимущества своих бизнесов и чистых активов, не могут сформировать рынок, поскольку рынок – это что-то большее, чем несколько бумаг, рынок – это система, ликвидность, институты, гарантии, конкуренция, инвесторы. Например, на данный момент акции Алчевского меткомбината торгуются на ценовых уровнях (0,0535 грн.), которые ниже своих исторических максимумов более чем на 90% (0,5585). И это один из лучших в Европе по качеству судостроительного листа (прокатный стан) и энергоэффективности меткомбинат.

Цетрэнерго – один из ключевых генераторов электроэнергии в Украине с лучшими производственными мощностями по Украине. Сегодня этот эмитент торгуется по цене (5,84 грн.) ниже своих исторических максимум на 80% (27,46 грн). Эти примеры говорят о многом.

Если же вспомнить, что с 2008 г. (исторические максимумы) гривня инфлировала к мировым валютам почти на 50%, то падение активов в долларовом эквиваленте выглядит катастрофическим (более 140% от исторических максимумов). И не берут! И пока нет спекулятивного капитала, способного поднять общий уровень и оборот рынка, пока государство оттягивает на свои облигационные займы практически всю ликвидность (монетарный фактор), говорить об украинском фондовом рынке как полноценном инструменте для инвестирования не приходится. Рынок свернулся до минимального зачаточного состояния. Даже самые, казалось бы, интересные акции находятся в перманентной распродаже (короткая жизнь). По классике жанра, сильное падение рынка требует длительного восстановления (растрачиваются интерес, капитал, доверие, кадры). И чем больше падение, тем длиннее период восстановления. Грустно.

Мы не исключаем, что на фондовом рынке Украины в перспективе могут иметь место всплески доходов, но с точки зрения разумного и прогнозируемого инвестирования мы советуем воздержаться от инвестиций в украинские акции до изменения ситуации. После 50% девальвации в 2008 г. (strong squeeze) многие иностранные инвесторы по-прежнему предпочитают инвестировать в Украину в Варшаве и Лондоне. Без восстановления доверия иностранных инвесторов к Украине говорить об украинском рынке акций преждевременно.

Среди важных корпоративных новостей отметим следующее. Президент Украины Виктор Янукович подписал закон о государственной поддержке сбыта авиационной техники отечественного производства. Законом предусматривается стимулирование внутреннего спроса на произведенную в Украине авиационную технику путем предоставления в течение пяти лет (начиная с 2013 г.) льгот украинским компаниям, приобретающим отечественные самолеты, в том числе путем частичной компенсации ставки по кредитам в размере учетной ставки НБУ (Позитивно для «Мотор Сич»).

Мы ожидаем, что как и в цикле Карно, капитал снова может вернуться в русло мировых фондовых рынков ближе к осени и выполнит работу по сбору итоговой маржи. Бычий рынок по акциям и евровалюте.

Хороший рост должны показать котировки нефти и нефтяного бизнеса, поскольку они первые смогут приступить к переоценке ситуации на фоне ожидаемых вливания мировых центробанков.

Сегодня Европа осуществляет более конструктивные шаги по преодолению кризиса, нежели США. Многие проблемные страны (Португалия, Ирландия, Испания, Италия) уже сделали ряд важных шагов по стабилизации своих финансовых систем и сокращению бюджетных дефицитов. Конечно, в отдельных странах (Испания, Греция) имеет место относительно слабый экспорт, поэтому меры по стабилизации и экономии ведут к заметному охлаждению экономики внутреннего рынка. Другое дело – Германия, имеющая сильный приток экспорта.

Необходимо отметить, что сейчас многие страны находятся в поиске выгодных экономических и торговых союзов. На наш взгляд, первый и самый сильный шаг в этом направлении – налаживание партнерских и доверительных отношений со своим населением путем более адекватного распределения прибавочного продукта между трудом (заработная плата) и капиталом (прибыль). Именно такой подход позволяет сегодня быть конкурентоспособным на мировом рынке, иметь сильный внутренний рынок и доверие населения к действиям правительств. Акции компаний именно на таких рынках обладают наибольшим запасом хода.

На наш взгляд, наиболее интересные покупки сейчас можно будет увидеть в секторе производства химических удобрений и в акциях отдельных машиностроительных компаний (оборонка, электроинструмент). Снижение цен на энергоносители (газ – это более 60% себестоимости продукции) создает хороший запас хода цены акций производителей химических удобрений по фундаментальным показателям (рост маржи), а растущий спрос со стороны АТР будет являться стабилизатором продаж.

В случае с машиностроением, драйвером роста цен послужит девальвация отдельных валют (снижение издержек на заработную плату и полуфабрикаты) в совокупности с сильной просадкой цен на сталь. В результате можно будет ожидать хорошую маржу по операционной прибыли отдельных машиностроительных компаний. Важно, чтобы продажи машиностроителей имели хороший стабилизатор заказа либо со стороны бюджета, либо со стороны частного спроса: очень нужные и выгодные товары, которым пользуется широкий класс потребителя.

НАК «Нафтогаз Украины» продаст облигации внутреннего государственного займа на 9,6 млрд грн. банку «Дельта» и Проминвестбанку. В частности, Дельта купит ОВГЗ на 8,6 млрд грн, ПИБ – на 1 млрд. Сумма обратного выкупа облигаций составит 10,645 млрд грн. Напомним, ежемесячно до седьмого числа Нафтогаз Украины должен оплачивать Газпрому (РФ) поставки газа за прошедший месяц. В прошлом месяце НАК отдала российскому монополисту за газ $628 млн.

 

Подписаться на RSS рассылку новостей компании Подписаться на RSS рассылку новостей КУА «Национальный резерв»

Подписаться на новости компании по e-mail:
Управление активамиИнвестиционные фондыНегосударственные пенсионные фондыКуда вложить деньги?