Аналитический обзор КУА "Национальный резерв". Мировая экономика, декабрь – 2014

Мировая экономика (World’s Economy). Декабрь традиционно подводит итоги уходящего года, формирует стартовый посыл для нового года, новых деловых циклов и открывает дверь для нового финансового года.

И хотя во многих странах конец отчётного периода не связан с 31 декабря (США – 30 сентября, Япония – 1 апреля и др. примеры), всё равно работает стереотип об итоге календарного года.

Обычно к концу году (со второй половины декабря) имеют место попытки выйти на целевые уровни по финансовой и управленческой отчётности (reporting).

Поэтому на рынках часто можно увидеть технические операции по завышению расходов  и увеличению реальных доходов минувшего налогового периода (с учётом уменьшенных сумм по налогам; wash sale), а также целый комплекс работ по бухгалтерскому инжинирингу. Такая активность неизбежно ведёт к росту оборотов на рынках и даже, иногда, раллированию цен.

Всё зависит от того, где надо показать прибыль, в официальном финансовом отчёте или в оффшоре, наёмный это менеджер, которому нужны показатели эффективности и максимальной стоимости бизнеса, или это реальный собственник, олигарх.

Так, например, это могут быть попытки заставить кое-что «зависнуть» на Балансе (как расходы будущих периодов), чтобы это не портило текущий отчёт о Прибылях и убытках текущего года (P&L). Это обычно практикуют наёмные менеджеры.

Кое-что из активов можно продать перед отчётом и нарастить денежный поток. Также возможны корректировки в связи с выбором метода учёта запасов и метода отнесения амортизации на расходы текущего периода.

Для увеличения общей ликвидности (или ликвидации кассового разрыва) можно взять краткосрочную ссуду (покупная ликвидность). В общем, есть лазейки, чтобы выйти на нужную бумажную прибыль и получить свой бонус, особенно если акционеры не очень кропотливы в анализе финансовых отчётов.

Или, другой пример, это попытки провести ряд невыгодных сделок по покупке-продаже ценных бумаг на рынке (по завышенным ценам) и уменьшить налогооблагаемую прибыль за отчётный период. Это обычно практикуют дилеры и фонды.

В этой связи обычно говорят об эффекте января (january effect), а также o таких процедурах как «украшение витрин» (window dressing), «побелка» отчётности (whitewash). Операционные менеджеры и управляющие капиталом должны показать свой результат.

Поэтому в целом декабрь проходит под знаком активности во всех отношениях и в ожидании «раздачи» с барского стола.

Справка. Эффект января (january effect) – это  феномен (аномалия) подъема цен акций в период с 31 декабря по 4 января каждого года. Объясняется этот феномен продажей бумаг для создания видимости убытков для налоговых целей, реализации прироста капитала и т. д.

Украшение витрин (window dressing). В конце каждого квартала наступает период window dressing, когда взаимные фонды и другие крупные институциональные инвесторы совершают операции, призванные улучшить характеристики инвестиционного портфеля перед передачей информации клиентам или акционерам, а также в целях приведения баланса в соответствие с установленными требованиями на дату предоставления отчетности регулирующим органам. Балансировка.

Например, перед составлением годовой финансовой отчетности компания может взять долгосрочный кредит и держать полученные средства в денежной форме, тогда на дату составления финансовой отчетности у компании будут хорошие показатели ликвидности, а после составления годовой отчетности, компания погасит ненужный кредит, и финансовые показатели снова вернутся к реальному виду.

В периоды window dressing (конец полугодия, конец года) происходит интенсивное вложение капитала в ценные бумаги, и вследствие этого наблюдается ралли. Фонды должны отчитаться о своих прибылях и потерях за истекший квартал. Поэтому у них есть существенные мотивы для опубликования прекрасных результатов — ведь управляющие фондов хотят сохранить свои рабочие места и получить бонусы. И даже если подобное ралли не имело места, фонды покупают определенные акции в последний месяц квартала, чтобы отразить в своих отчетах владение преуспевающими эмитентами, и продают слабые/отстающие бумаги.

Побелка (whitewashing) – общий термин для комплекса мероприятий по «очковтирательству»  в плане показателей эффективности ведения бизнеса на определённую дату.

В целом, можно сказать, что позитивные сигналы по мировой экономике в декабре преобладали над негативом.

Частично это может быть объяснено наработанными психологическими факторами в преддверии новогодних праздников (условные рефлексы), а частично – экономическими: распродажи в рознице (пополнение оборотных средств), тринадцатые зарплаты (в некоторых странах – четырнадцатые; два раза в год), бонусы по итогу года (закрытые проекты), а также некоторые глобальные позитивные экономические сдвиги.

Американские финансовые рынки в декабре росли, а предпраздничные распродажи в США показали хороший рост (+5,5% YoY), стоимость бензина начала падать.

Сам американский рынок, по сути, является условным рефлексом. Многие годы публику приучали реагировать на главный флюгер и бастион ликвидности в мире – США. Там находится главная финансовая кухня мира (financial bakery). Поэтому если там хорошо, то есть надежда, что деньги «попрут» и на другие рынки.

Экономическое равновесие (economic balance). На смену настроению «обреченности» мировой экономики (impending doom) стал приходить умеренный и прагматичный оптимизм. На чём он базируется?

Мировая экономика постепенно начала смещаться в сторону нового экономического равновесия (adjustment process). На первый взгляд это может показаться не решением проблемы, а пораженческим отступлением. Отчасти это справедливо, поскольку, как всегда, проблемы решают за счёт их перекладывания на самых незащищённых людей. Боливар выдохся, и двоих ему не снести… И этим вторым лишним окажутся конечно не владельцы крупного капитала, а простые люди. Причём, в большей степени, это рядовые экономические агенты и потребители в развивающихся странах.

Но, иногда стоит отступить, чтобы потом хорошо прыгнуть (…you have to step back to jump further). Экономическое равновесия – это очень важная категория, которая объясняет диспозицию глобальных рыночных сил и перспективы дальнего экономического роста (качественные и количественные оценки).

Экономическое равновесие (economic balance) - это набор таких ключевых экономических пропорций, при которых объём спроса и предложения экономической системы максимально сбалансированы (близки к равенству). Экономическое равновесие характеризуется, прежде всего, равновесными ценами (equilibrium prices) при которых возможен баланс спроса и предложения.

В настоящий ситуации можно выделить ряд факторов, которые способствовали уравновешиванию глобальных экономических диспропорций.

Понижение цен на нефть и газ. Нефть (Oil). Цена нефти марки Brent на начало 2015 г. снизилась до 53 $/brl (февральский фьючерс на ICE): -27% за месяц и -50% с начала года. В перспективе это должно существенно снизить стоимость издержек производства и продаж и повысить запас прочности по марже предприятий (break-even condition), помочь с оборотными средствами (working capital).

В развитых странах, возможно, будет иметь место и падение цен на розничное топливо (бензин, соляру), что скорректирует вниз расходы домохозяйств (экономия). Это может стать импульсом по потребительскому спросу (consumer demand) и увеличить предельную склонность к сбережениям (MPS, marginal propensity to save).

В развивающихся странах, скорее всего, существенного понижения цен не будет из-за девальвации местных валют и местных институциональных особенностей (олигополии, большие теневые налоги).

Нефть и производное топливо (бензин, соляра, мазут) задействованы практически во всех цепочках производства и распределения (энергопотребление и транспорт). Это мощный мультипликатор, который пронизывает все сектора экономики.

В целом, снижение цен на нефть должно позволить реальному сектору экономики сделать хороший старт в 2015 г.

Не стоит забывать, что еще не так давно в начале «нулевых» нефть находилась на уровне 18-20 $/brl. Политика вздутия больших пузырей (фондовый рынок, недвижимость, денежный рынок, сырьевые товары) привела к вздутию и рынка нефти (до 140 $/brl в середине 2008 г.). Но, по мере того, как денежный мультипликатор (M2/M0) начал падать (в разы!)  - начали остывать и рынки сырья (commodities).

Конечно, мировая экономика выросла за последние 15 лет, но рост цены нефти в 7 раз (140/20) – это был явный перебор.

Коридор в 45-55 $/brl видится вполне трезвой оценкой для адекватных цен на нефть. При себестоимости добычи в 20-25 $/brl получается неплохая маржа.

Газ (Natural Gas). Позитивным моментом, который должен также способствовать восстановлению равновесия в мировой экономике, является снижение цен на природный газ. На начало января биржевая цена натурального газа в США составила 280 $/тыс. куб. м.: -15% за месяц и -30% с начала года.

Эффект должен быть тот же: снижение затрат производителей и удешевление товаров. Это в первую очередь касается производства химических удобрений.

За падением стоимости химических удобрений и топлива должно последовать снижение цен на продовольствие. Или, по крайней мере, здесь должен снизиться накал спекуляций.

Девальвация валют (Devaluation of Currencies). В 2014 г. прошёл так называемый парад девальваций развивающихся валют (индийская рупия, российский рубль, украинская гривня, аргентинский песо, турецкая лира, бразильский реал и пр.). А вслед за ними пошли и валюты развитых стран (евро, йена и пр.). Это позволило выжить крупному бизнесу и заработать крупной рыбе на валютных спекуляциях, сохранить бюджетные пропорции правительствам.

Девальвация – это фактор снижения издержек производителей (внутренних) и выход из проблемной зоны. Прежде всего, это обесценивание зарплат, счетов за электроэнергию, удешевление стоимости металла и угля внутреннего производства и добычи и пр. Для рядовых людей и бизнеса ориентированного на внутренний рынок, импортёров этот фактор в краткосрочной перспективе (short-term outlook) имеет ярко выраженный негативный эффект (снижение покупательной способности; buying power).

Но, в долгосрочной перспективе (long-term outlook) можно надеяться на сохранение рабочих мест и рост персональных доходов в будущем.

Если бы не общая ликвидность развивающихся фондовых рынков, институциональные инвесторы могли бы даже повысить финансовые оценки по компаниям развивающихся рынков.

Итак, если учесть, что на развивающихся рынках преобладает экспортная ориентация, то можно говорить о мощном общем положительном эффекте от девальвации для производителей в развивающихся странах. Да, конечно, люди там стали беднее (и злее), девальвация «под-убила» внутренние рынки и банковскую систему (снижение сбережений), снизила притоки инвестиций. Но, в целом, система внутреннего производства смогла устоять (нащупать новое равновесие). Инвестиции в расширение пока не столь актуальны из-за переизбытка мощностей.

Объединённая Европа в 2014 г. также пользовалась этим оружием (девальвацией), проведя девальвацию евровалюты. Так, евровалюта в паре EUR/USD по итогу года потеряла -11,76% (с 1,36 до 1,20). Это много, как для мировой резервной валюты.

Это помогло европейским производителям вернуть маржу и оборотные средства, компенсировать падение спроса предыдущих периодов. Секрет простой: обесценивание издержек на внутреннем рынке и вытеснение импортёров (рост чистого экспорта в структуре ВВП). Падение валюты внутреннего рынка, как известно, ведёт к тому, что покупательная способность внутренних потребителей падает, а импортёры не могу выбрать целевую маржу, и в итоге «сматывают удочки».

У европейского рынка есть большой плюс: он большой и относительно сбалансированный (за исключением сырья и энергоносителей). Т.е. Европа может себе позволить импортозамещение. Запас прочности у европейского потребителя также значительно выше, чем у среднего потребителя в развивающихся странах. Это объясняется уровнем накоплений (денег и имущества) за предыдущие годы и более высокой поддержкой через государственные трансферты (медицинская страховка и пр.). Как в поговорке, что для европейца плохо, то для жителя развивающихся стран – приграничная ситуация. В целом всё это можно назвать затягиванием поясов (в Европе) и «зашморгов» (в остальном мире).

Девальвация евровалюты стала отрицательным фактором для финансового счёта платежного баланса Европы (потери капитала, capital flight) и одновременно сильным позитивным драйвером для американского финансового рынка.

Но, повторимся, в целом это вернуло глобальную экономическую систему к более равновесному состоянию, когда более-менее нормальные показатели загрузки производственных мощностей, формально не увеличивается безработица и нет кассовых разрывов.

Укрепление американского доллара. Индекс американской валюты (USD Index) с начала года укрепился на +12,68%, до 91,08 п. Практически зеркальное отражение падения евровалюты, которая когда-то была конкурентом за поле мировой ликвидности.

Укрепление доллара – это не только результат падения евровалюты.

США провели успешный делевериджинг своей банковской системы. Почистили «авгиевы конюшни» токсичных активов. Теперь весь этот «навоз» на балансе ФРС, а американские банки чувствуют себя относительно здоровыми. На 1 января Баланс ФРС составил $4,459 трлн. против $0,880 трлн. на 1 января 2008 г. (в 5 раз за 8 лет). В среднем по полтриллиона в год (около 3% ВВП США). Такое могут позволить себе только США.

Предполагается, что в 2015 г. ФРС начнёт постепенно повышать ставки по фондированию.

Помимо этого США смогли осуществить рывок в сфере добычи полезных ископаемых. Это касается как расконсервации месторождений нефти и газа, так и новых технологических решений в добыче. Сейчас это позволяет США повысить свой чистый экспорт, заниматься демпингом на внешних рынках, вытесняя других участников, а также продавать технологические решения.

США так же активно продвигаются в сфере информационных технологий, электронной торговли и платежей. Это позволяет продавать технологии на сторону, снижать внутренние издержки (интернет торговля).

Как это обычно и бывает, затяжной кризис побуждает к позитивному сдвигу в технологиях. Эти сдвиги помогают системе вернуться к относительно равновесному состоянию и двигаться дальше. Нынешний кризис не первый в истории. Сам в себе кризис несёт неизбежные преобразования, которые должны вернуть систему в равновесие.

Укрепление доллара – это одно из условий большой игры на понижение по ценам на нефть, которую ведут США против кремлевской мафии. Тренд по укреплению доллара позволит компенсировать потери ближневосточным шейхам за счет падения общего уровня цен. Идёт переоценка с учётом более дорогой валюты (доллара) и возможностей (почти гарантий правительства США) прокрутить деньги на хорошо растущем американском рынке. В целом получается не так уж и плохо, даже в плюсах (in the black).

Кто понимает эту ситуацию, тот воспринимает текущий момент как золотое время прицепить свой вагончик без особых рисков к большому локомотиву, который вывозит деньги шейхов вверх. Из лимона лимонад. Кому война, а кому мать родна.

Положительным моментом укрепления американской валюты является стабилизация всей мировой финансовой системы, снижение экспорта монетарной инфляции и снижение издержек по хеджированию систематических монетарных рисков. Это также сильный фактор восстановления равновесия.

Военные расходы. Геополитическая напряженность смогла простимулировать закупки стали и вооружений. Это помогло распродать запасы и пополнить оборотные средства металлургам и военным компаниям, детям войны (war babies). Сработал принцип: хочешь мира – готовься к войне. Это немного смазало колеса индустрии (заказы, повысилась конъюнктура по стали). Напомним, что сталь с начала года выросла на +66%: с 300 до 500 $/ton (LME, по стоимости коротких фьючерсных контрактов). Война и девальвация оказались спасательными кругами для металлургов.

Фактор дисциплины и страха. Здесь же можно добавить, что геополитическая напряженность повысила степень сговорчивости недовольных внутри политических и военных союзов. Это стало фактором снижения транзакционных издержек по стабилизации общей ситуации. В основном это касается бюджетной дисциплины и готовности идти на непопулярные экономии (периферия Европы, например).

Диспозиция по конъюнктуре (основные рынки). Как мы обозначили выше, 2014 г. стал годом очень больших по амплитуде валютных колебаний (хорошая волатильность). Это дало возможность заработать крупной рыбе на этих рынках. Мелких игроков (с большим плечом) такие крупные колебания просто выносят с рынка. Хорошо могли заработать эмитенты несбывшихся опционов.

Американский рынок акций в индексе S&P500 закончил год на мажорной ноте: 12,52% (2 058 п.). Хорошая волатильность внутри года позволила управляющим и хеджфондам взять с рынка свои 20-25% без лишнего напряжения. Этот рынок остаётся самым привлекательным, как по парковке капитала (сбережение и гарантии) так и по агрессивным стратегиям.

Укрепление доллара, а также тот факт, что США показали себя сильным игроком на мировой арене (гарантом) способствовали укреплению рынка американских гособлигаций. Так десятилетние бонды США (вторичный рынок) закончили год с заметным укреплением: с 3,00% до 2,20%.

Это фактор стабилизации мировой финансовой системы в целом. США крепко держат то, что имеют. И, очевидно, никому не отдадут роль курицы, которая несёт золотые яйца.

Новые расчётные центры, валютные альянсы и локальные резервные валюты – это останется иллюзией отдельных лиц. Хлебом мировой экономики является не сталь, не углеводороды и не золото, а сильная финансовая система, с гарантиями, надежной резервной валютой, системой гарантированных институтов (правил игры). Альтернативы с «северокорейским разливом» мало кого интересуют.

Подводя общий итог по мировой экономике, можно сказать, что в 2015 г. экономика имеет предпосылки для резвого старта. Как пройдут деловые циклы - покажет время. Жить нужно будет скромнее и дружнее, работать сильнее.

Не стоит впадать в депрессию. Это не первый и не последний кризис. Человечество будет продолжать удовлетворять свои потребности. Но и смотреть в зеркало заднего вида тоже не стоит: то, что было вчера, может быть там и останется (некоторые профессии, уровни доходов и пр.).

США. Экономика США продолжает выглядеть намного сильнее всех остальных (in the pink). И хотя по абсолютным показателям роста Китай дышит в затылок США (и даже опережает по итогу 2014 г.), но, на самом деле, по качественным показателям роста  и эффективности (маржинальные коэффициенты) Китаю ещё очень далеко до США. Уровень благосостояния и зарплата американцев намного выше китайских, качество и отдача инвестиций в США выше, социальные гарантии и трансферты вообще невозможно сравнивать.

Экономические барометры. Основная ставка по рефинансированию финансового сектора (the federal funds rate) в декабре была оставлена без изменений – 0,25%. Последнее заседание Комитета по открытым рынкам ФРС (FOMC) прошло 17 декабря. Ставку сохранили, но рынкам послали сигнал о том, что стоимость ликвидности будет расти в 2015 г. (on the track).  За последние сорок лет это самое низкое значение ставки (a record low). Максимальные уровни (all time highs) наблюдались в начале 80-х годов: 17-20%. Более на графике здесь .

Ставка межбанка, по которой перекредитовываются между собой федеральные банки (federal funds effective rate; FDFD:IND), в декабре была подвержена всплеску волатильности, но уже к концу декабря закрыла год на вполне приемлемых среднегодовых уровнях (annual average level): 0,07%. Максимум декабря – 0,27%, минимум декабря – 0,04%.

Ставки по потребительскому кредитованию оставались на приемлемых уровнях с небольшой тенденцией к росту. Очевидно, сказывается влияние обещаний ФРС повысить ставки. Более подробно в таблице здесь . Ипотека на 15 лет – 3,10% (годовой фиксированный процент). Автокредит на 4 года: 3,00% (годовой фиксированный процент).

Общий уровень безработицы (Uneployment Rate) в ноябре – 5,8% (нулевая динамика к октябрю и -0,9% с начала года). Это область минимальных значений за последние пять лет.

США смогли существенно нарастить добычу нефти – почти на +80% за последние пять лет.

Рис. 1 Динамика добычи сырой нефти в США, тыс. бар. в день (BBL/D/1K)

Справка. Аббревиатура BBL/D/1K означает: barrels per day (или ещё B/D) + 1 kilo (1K). Kilo – тысяча (слово греческого происхождения). Отсюда, «куски» - это тясячи. Анг. а grand = thousand dollars.

Оптимизм вселяет и то, что за широким рынком американских акций начали подтягиваться акции второго эшелона или акции малой капитализации. Об этом свидетельствует опережающая динамика индекса таких компаний – Russel 2000 (Small-caps) - по отношению к широкому рынку акций S&P500 (Large-caps).

Источник: Bloomberg

Рис. 2 Взаимная динамика S&P500 (SPX:IND) и Russel 2000 (RTY:IND)

Такой интерес ко второму эшелону в целом говорит о понижении порога критичности и риска, а так же о положительных ожиданиях. Хотя это может быть и от отсутствия приемлемых альтернатив по миру (стагнация).

В целом по США в декабре было много положительных сигналов. В основном, это рост промышленных заказов и улучшение ожиданий менеджеров, повышение деловой и потребительской уверенности (субъективные оценки).

Самым настораживающим сигналом по США стали данные по инфляции (Inflation rate) за ноябрь – 1,3% (-0,4% к октябрю и -0,3% с начала года). Это наводит мысль на реальность дефляционных рисков. Многие эксперты говорят о том, что американский потребитель проходит глубокую трансформацию: он стал более экономным, в чём-то даже зажатым, старается тратить деньги по-другому (смена потребительских предпочтений). Многие американцы стали подумывать о миграции в Канаду, Австралию… Приоритет отдаётся странам с более дешевыми, но в тоже время качественными медицинскими услугами (страховка). В США в этом плане потихоньку затягивают гайки.

Одним из косвенных показателей, который подтверждает, что в США дела действительно пошли вверх, является алюминий.

Экономика США потребляет огромное количество алюминия (авиастроение, девайсы, автопром, бытовая техника, упаковка и пр.).

Стоимость алюминия пошла вверх: 1 974 $/ton по итогу года (+10,6% с начала года). Последний раз на этих уровнях цены на алюминий были в марте 2013 г.

Кстати, этот же момент актуален и для экономики Германии (высокие технологические переделы).

Европа (Еврозона). Пожалуй, самым важным моментом для мониторинга диспозиции по Европе является то, как девальвация евровалюты отразилась  на экспорте Еврозоны, а еще, точнее, на его львиной доле – экспорте Германии.

После крутого пике в августе (139 млрд. евро), в сентябре-ноябре (172 и 179,6 млрд. евро) экспорт существенно прибавил в весе. Ослабление евровалюты  (до 1,20-1,25 в паре EUR/USD) возымело свое действие.

Основные ресурсы на входе (нефть, газ, уголь, руда) существенно подешевели с начала года (-50%, -30%, -26 и -22,5% соответственно), а на выходе за счёт девальвации евровалюты конкурентоспособность европейских товаров увеличилась. Поэтому в целом Европа выглядит неплохо, по части экономических условий и маржи.

Конечно, ситуация с Украиной под боком наращивает дисконт к цене европейских активов и гонит «финансовый ветер» в пользу США, но это всячески пытаются максимально маскировать. Редко встретишь в европейском новостном фоне глубокие правдивые новости об Украине. Точнее – их почти нет.

Население Европы по уровню своей культуры на голову выше всего остального мира. Стандарты жизни  здесь очень высокие, а умение экономить просто заложено в крови. Система институтов (правил игры) продолжает оставаться комфортной, хотя имеет место рост бюрократизации. Иммунная система барьеров продолжает работать: Германия для немцев, Франция для французов… Интерес к Европе как к туристическому центру остаётся высоким. Образование и недвижимость в Европе по-прежнему ценятся.

Отсюда следует вывод, Европа остается комфортным местом, как для капитала, так и для жительства. Есть проблемы, как и у всех, но в целом у Европы есть потенциал с ними справляться.

Рис. 3 Взаимная динамика S&P500 (SPX:IND) и Russel 2000 (RTY:IND)

Инфляция (Inflation Rate) в ноябре составила 0,3% против 0,4% в октябре и 0,8 в январе 2014 г. Формально – это свидетельствует об ухудшении ситуации на внутреннем рынке, стагнации экономик, проблемах с потребительским спросом.

Это для развивающихся экономик инфляция не столь важна, поскольку там преобладает экспортная ориентация и доля частного потребления в ВВП невысока (около трети). Там потребителя часто кладут на алтарь экспортёров. А вот на развитых рынках модель совсем другая: доля частного потребления в ВВП (Private consumption to GDP) очень велика. Например, в ВВП Еврозоны – это около 55%, а в ВВП США – это около 65%. Поэтому проблемы с инфляцией – это серьёзный сигнал, который указывает на то, что вся экономика может надолго увязнуть в стагнации.

Помимо объективных причин (падение доходов и рост безработицы) начинают работать и ожидания потребителей, которые не покупают товар в надежде, что цены упадут или ждут скидок.

Справка. Экономическая стагнация (Economic stagnation или deadlock) - период нулевого или низкого экономического роста, застой. Рецессия (Recession)  - спад деловой активности, снижение производства, спроса на товары, цен, зарплат и пр. Первая ласточка – это техническая рецессия, сопровождаемая падением ВВП на протяжении двух кварталов подряд.

Стагфляция (Stagflation) – стагнация производства, сопровождаемая ростом инфляции и повышением уровня безработицы. Обычное явление на развивающихся рынках с высокой экспортной ориентацией.

Последние данные по безработице (Unempoyment Rate) в Еврозоне – это октябрьские 11,55%.

Что касается монетарной диспозиции, то здесь стоит отметить следующее. По данным ноября произошёл хороший прирост по широкой денежной массе (M3, Broad Money) - +3,1%. Это положительный сигнал, который должен улучшить деловой климат внутри Еврозоны.

В декабре ключевую ставку (The Interest Rate) оставили без изменений, а в рамках второго раунда программы долгосрочного целевого финансирования (TLTRO) в декабре ЕЦБ выдал комбанкам кредиты на сумму 129,8 млрд. евро. Спрос на четырёхлетние кредиты был выше, чем во время первой операции, проведенной в середине сентября, когда он составил около 83 млрд. евро, но оказался ниже прогноза экономистов, которые ожидали, что общая сумма кредитов в рамках второй операции составит 150 млрд. евро.

В начале января ЕЦБ планирует провести большой круглый стол с анализом положения дел и дать рынкам определённый месседж по дальнейшему курсу монетарной политики.

ЕЦБ может расширить свои программы стимулирования экономики за счет покупки больших объемов государственных облигаций в попытке простимулировать реальную экономику и спровоцировать приток ликвидности в Еврозону.

Общая тенденция – это укрепление на рынке гособлигаций европейских стран. Причём эта тенденция имеет продолжение. Так, например, десятилетние бонды Франции по итогу года укрепились с 2,4% до 0,83%.

Очевидно, что та ликвидность, которую ЕЦБ загоняет в систему через скупку активов и предоставление долгосрочных кредитов, а также та ликвидность, которую ЕЦБ «погнал» со своих счетов через отрицательные процентные ставки по депозитам (-0,2%), пытается запарковаться на рынках фиксированной доходности (госдолг). Перспективы широкого фондового рынка Европы туманны, а реальная экономика вызывает много вопросов, поэтому идёт парковка в надёжные, гарантированные государством бумаги.

Самые низкие доходности по десятилетним бондам в Европе на начало 2015 г. – это Швейцария (0,31%), Германия (0,49%).

Евровалюта в паре EUR/USD закрывала декабрь возле уровня в 1,20 (-2,44% за месяц).

Таким образом, ЕЦБ как бы проводит операцию «клещи»: с одной стороны опускает курс своей валюты, чтобы помочь экспортёрам, а с другой - пытается удержать и даже привлечь ликвидность на свои рынки через создание спроса на госдолг.

Азиатско-тихоокеанский регион (АТР). Снижение цен на нефть и газ продолжило позитивно отражаться на экономике Японии, которая является практически нетто-импортёром по энергоносителям.

Япония, как и Еврозона, провела девальвацию своей валюты. Японская иена в паре USD/JPY закрыла год на своих исторических максимумах (последние пять лет). Таким образом, доллар относительно иены укрепился на 15,17% за год. Это положительный момент для японских экспортёров, который снова помогает сделать японскую продукцию более конкурентоспособной на внешних рынках, оптимизировать внутренние издержки для японских производителей и в целом сделать более активным (агрессивным) торговый баланс страны (active trade balance). Частично это потеснит импортёров и вызовет импортозамещение на внутреннем рынке Японии, а частично это поможет расширить внешние рынки сбыта. По своей сути, агрессивная девальвация – это вид экономической войны.

К этому можно добавить и то, что от такого чёткого и сильного тренда по ослаблению иены выиграли те, кто занимался операциями типа carry-trade по иене. Внутри страны можно было фондироваться  под 0,0-2,0%, а, при размещении этих фондов в долларовых активах (или евровалюте), можно было заработать очень хорошо на валютной разнице при возвращении капитала.

15,6% девальвации + 2,0 гарантированной доходности – 1,5% комиссионных -2,0% за стоимость фондирования + 3,0% за счёт управления и волатильности. Итого около 16-18% годовых. Очень большой доход. С такими соблазнами самому Дж.  Соросу некогда будет стареть (большие соблазны).

Собственно, это и стало одним из драйверов, поддержавших ралли на американском рынке акций и сильный спрос на госбонды тех же США и Европы.

Косвенно всё это поддержало саму японскую иену со стороны спроса на неё, как на инструмент, дающий возможность хорошо поспекулировать.

Можно также отметить, что в целом падение стоимости энергоносителей и девальвация иены простимулировали сильный рост на японском рынке акций: +10% за год по индексу NIKKEI 225.

Австралия. Стоимость железной руды по итогу году составила 77,5 $/ton (-22,5% с начала года; Китай, спотовые цены за концентрат). Это исторический минимум последних пяти лет.

Стоимость австралийского энергетического угля по итогу года снизилась до $62,75 (-26%; спотовые цены в Ньюкасле).

Спотовые цены на золото (США) по итогу года упали до 1 188 $/tr oz (-2,5%). А от мартовских уровней  падение составило просто внушительную цифру (-14,3%).

Железная руда, угли и золото – это львиная доля австралийского экспорта и базис для рабочих мест в Австралии. Поэтому положение экономики Австралии очень «слабое». Ситуация с масштабными инвестициями в ГМК, а также с рабочими места «хрупкая».

Экспорт Австралии находится на нисходящем тренде, а торговый баланс в отрицательной зоне. Ситуацию по общему балансу платежей несколько вытянул финансовый счёт: приток капитала в австралийские госбонды. Так, на конец года доходность по австралийским десятилетним госбондам составила 2,81% против 4,3% на начало года.

Как мы видим, финансовый сектор себя не обижает.

Китай. Этот ящик Пандоры с коррумпированными чиновниками и двойными стандартами в отчётности очень тяжело поддаётся количественному анализу. Экономический рост Китая – это в некоторой степени миф, который нужен всем, чтобы кормить обывателя убеждениями о том, что мировая экономика растёт. А иногда и можно скорректировать общий фон за счёт того, что скажут о жёсткой посадке Китая или замедлении его экономики.

Всё знают, что китайская статистика лживая, но глубоко туда особо не лезут, не трогают этот ящик Пандоры. Не выгодно, нужно, чтобы миф об общем экономическом росте всегда доминировал. Это хорошо для инвестиций и для оправдания монетарной эмиссии. Деньги ведь в таком случае печатаются не просто так, а под рост. Начни говорить правду о Китае и плохо станет всем, как от правды, так и от масштаба злой системы.

Если посмотреть на косвенные показатели, то можно увидеть следующее. Стоимость меди с начала года упала на -14% (до 6 325 $/ton).  О чём это говорит? О том, что никакого бума в Китае нет. Существующих энергетических мощностей (генерации) вполне хватает для обслуживания экономики, а наращивания производственных мощностей практически нет. Это два наиболее весомых фактора по потреблению меди.

Стоимость фрахта промышленных судов продолжает оставаться на очень низких уровнях (-80% за последние пять лет по Baltic Dry Index; -62% за минувший год – 770 п.).

Очевидно, что имеет место избыток мощностей и переинвестирование (overinvesting). Напомним, что около 45 % ВВП Китая это инвестиционная составляющая. Она будет падать, и её чем-то нужно будет замещать. Частное потребление в Китае ограничено «экономическим чудом маленьких зарплат», а также кредитным пузырём. Остается либо наращивать госрасходы, либо быть еще агрессивней на внешних рынках. Второе происходит не особо успешно.

 

Рис. 4 Динамика госрасходов китайского правительства, CNY HML

В целом можно сказать, что падение стоимости ключевого сырья и энергоносителей позволит китайским производителям (экспортёрам) улучшить свое положение в краткосрочной перспективе (short-term outlook; ближайший квартал или полугодие).

Валюты. Как мы уже указали выше 2014 г. характеризовался сильными валютными колебаниями. Невероятными колебаниями. Это почти волны цунами, которые сносят мелкие щепки (fishlets; счета мелких физиков), но позволяют хорошо зарабатывать  крупным игрокам валютного рынка (big fish; крупные банки: HSBC, UBS…).

Девальвация выгодна целому ряду заинтересованных агентов (правительства, экспортёры…), поскольку позволяет сбросить кое-кого и кое-что со счетов как балласт, прокредитоваться, обесценить обязательства.

Приведём диспозицию (см. табл. 1).

Таблица 1 Диспозиция по основным валютным парам: 2014 г.

Справка. Прямая котировка (direct quote) – сколько национальной валюты можно получить за единицу чужой. Обратная котировка (inderect quote) – сколько чужой валюты можно получить за единицу национальной. В валютной паре левая часть – это базовая валюта, которая покрывает, а правая часть – это котируемая валюта, в которой предполагается расчёт за базовую валюту.

Например, курс гривны к доллару составляет 24 грн/доллар. В паре USD/UAH: USD (левая часть) – это базовая валюта (за которую просят цену в национальной), а UAH (правая часть) – это котируемая валюта (в ней рассчитываются). USD/UAH – это прямая котировка для гривны, поскольку в ней устанавливается пропорция: сколько гривен отдается за 1 доллар США.

Ключевое слово здесь – покрытие (covering). То, чем кроют, находится во второй части аббревиатуры по валютной паре. В USD/UAH кроют гривной. В тоже время для доллара – это обратная котировка. Так, когда американский импортёр, например, будет откупать валюту для возвращения в свою штаб-квартиру в США, то он будет в данной паре (USD/UAH) рассматривать вопрос о том, сколько иностранной валюты (гривни) он может обменять на доллар (его национальная валюта).

Также при анализе валютного рынка не стоит забывать, что валюта одновременно выполняет несколько функций: средство расчёта, товар или потенциальный актив, который может принести выгоду (колебания, валютные разницы), а также средство сбережения капитала (резервы и сбережения). Эти функции в моменте могут менять своё пропорциональное влияние на общую стоимость валюты, в зависимости от рыночных условий.

 

Подписаться на RSS рассылку новостей компании Подписаться на RSS рассылку новостей КУА «Национальный резерв»

Подписаться на новости компании по e-mail:
Управление активамиИнвестиционные фондыНегосударственные пенсионные фондыКуда вложить деньги?