Аналитический обзор управляющего активами КУА "Национальный резерв", июнь-2010

Процессы, происходившие в мировой экономике на протяжении июня, сложно трактовать однозначно. Прежде всего, хотелось бы отметить глобальное смещение акцентов. Все-таки долговой кризис в мае и последовавшее за этим создание чрезвычайного «фонда помощи» в размере 750 млрд. евро привели к переменам в умах руководства стран ЕС. Внезапно все осознали, что у роста, основанного на увеличении государственных расходов и инвестиций, тоже есть пределы, и на каком-то этапе инвесторы откажутся от приобретения государственных бумаг, поступления от которых будут тут же «проедаться». Помимо PIGS (англ. аббр. Portugal, Ireland, Greece, Spain – обобщение наиболее «проблемных» стран Еврозоны  с позиций суверенного долга), долговой кризис несильно ударил по Франции, а также Великобритании.

Мировая экономика

Украинская экономика

Рынок облигаций Украины

Украинский рынок акций

Мировая экономика

Эти события вызвали значительную нервозность среди европейских официальных лиц. Не обошлось и без отдельных «перегибов», как то запрет на «короткие продажи» отдельных инструментов, инициированный Германией и поддержанный Францией.

Результатом всех этих суматошных движений стала выработка «единой» политики по агрессивному сокращению государственных расходов. При этом данная проблема затронула не только страны с высоким уровнем государственного долга и значительными дефицитами государственных бюджетов, но и сравнительно благополучную в этом отношении Германию. Эстафету подхватила и Япония. Большую осторожность в этом вопросе проявляют пока США, что, впрочем, неудивительно – долговой кризис в ЕС привел к бегству инвесторов из европейских активов в считающиеся безрисковыми суверенные долговые инструменты США. Пока Казначейство может занимать по рекордно низким ставкам – об агрессивном сворачивании бюджетных программ стимулирования речи не идет.

Впрочем, все хорошее рано или поздно заканчивается, и мы ожидаем, что США также придут к сворачиванию фискальных стимулов, возможно, до конца текущего года.
Агрессивное сокращение бюджетных расходов породило вполне обоснованные опасения относительно темпов роста экономики в будущем. Примеры убедительно свидетельствуют в пользу того, что экономический рост, который уже успели окрестить устойчивым, был основан исключительно на фискальных стимулах и прямой бюджетной поддержке. Показательной в этом отношении является динамика рынка недвижимости в США (обвалился после завершения действия налогового кредита на покупку домов), а также рынка автомобилей в странах ЕС (аналогичная динамика).

Кроме того, все чаще слышны мнения о том, что цикл восстановления запасов, который также был значимым драйвером экономического роста, подходит к концу. По состоянию на апрель 2010 года запасы в промышленности и показатель отношения запасов к объему отгрузок достигли уровней, близких к началу финансового кризиса в 2007-ом. Запасы в розничной торговле пока существенно ниже. Впрочем, этот фактор, вероятно, обусловлен неуверенностью ритейлеров в будущем росте продаж, а не нехваткой мощностей для восполнения запасов.

Показательной является и статистика по рынку труда. Первичные заявки на пособие по безработице продемонстрировали по итогам месяца уверенный рост. Аналогичная тенденция была зафиксирована и в данных по повторным заявкам. При этом колебания уровня безработицы в ту или иную сторону обусловлены особенностями методики расчета, основанной на понятии «рабочая сила», в которую входят лица трудоспособного возраста, которые либо работают, либо являются безработными, но ищут работу. В силу такого определения, уровень безработицы в США является волатильным показателем и не отражает всей картины. Не лучшим образом обстоят дела и в ЕС. Уровень безработицы стабилизировался на уровне 10% и, по всей видимости, снижаться не будет. Скорее, в будущем мы увидим увеличение данного показателя, поскольку меры по сокращению дефицита бюджета в странах ЕС зачастую предусматривают увольнение сотрудников из государственного сектора.

Данные по безработице очень тревожны, поскольку со временем все большее количество лиц будет терять право на получение пособия, что негативно отразится на потребительском спросе. Такая тенденция уже начинает отмечаться в США – в мае розничные продажи в стране снизились на 1,2% по сравнению с предыдущим месяцем.

Статистика из Китая всегда отличалась «скудностью». Вместе с тем, существующие данные позволяют сделать вывод о будущем сокращении рынка недвижимости, а также о переходе страны к политике роста, основанного на увеличении потребительского спроса. В этот сценарий отлично вписывается повышение минимальной заработной платы, а также прошедшие в Китае забастовки на заводах Honda и Toyota. Подтверждением этому стало заявление китайской делегации на саммите G20, в котором прямо говорится о начале стимулирования потребительского спроса уже в текущем году. Такая политика принесет плоды лишь в долгосрочном периоде, поскольку поведение потребителей является крайне инерционным.

Исходя из вышеизложенного, можно ожидать существенного замедления роста мировой экономики до конца текущего, и, вероятно, в будущем году. В июле мы увидим продолжение тенденции к замедлению экономического роста в мире.

Тенденции на валютном рынке стали прямым продолжением процессов, происходящих в экономике. В июне евро завершило начатое в мае падение относительно американского доллара. В начале месяца котировки доллара США по отношению к евро снизились ниже психологической отметки 1,20. Заговорили было о паритете между двумя основными резервными валютами. Впрочем, все оказалось намного проще – количество открытых коротких позиций в евро достигло на момент прохождения отметки 1,20 исторического максимума, поэтому отскок получился мощным. По итогам месяца евро прибавил по отношению к доллару США около 3%. В чем-то схожей была и динамика британского фунта. Инвесторы сделали вид, что поверили в устойчивость роста европейской и британской экономики, хотя внятных признаков для этого все меньше. Показательной в этом отношении является котировка японской иены – традиционного инструмента для проведения carry-trades (операции, предусматривающие получение кредита в валюте с низкой процентной ставкой (иене) с последующим вложением в инструменты в валюте с более высокими процентными ставками (евро)), которая в течение месяца существенно укрепилась по отношению к доллару США. Это может быть свидетельством снижения интереса инвесторов к рисковым операциям на рынке, в силу сохраняющейся неопределенности.

Украинская экономика
Связь процессов в экономике Украины с мировыми сложно назвать тесной. Среди глобальных тенденций следует отметить сохранение дефляции (в июне -0,4%), которое отмечается из-за сезонного снижения цен на продукты питания. Впрочем, справедливости ради, следует отметить, что в остальных компонентах потребительской корзины повышение цен было минимальным, что обусловлено слабой покупательной способностью населения. Тенденции в промышленности убедительно свидетельствуют в пользу снижения темпов роста по итогам года – промпроизводство в мае снизилось на 2,4% по отношению к апрелю текущего года. В лидерах снижения – легкая промышленность (-3,9%), металлургия (-1,9%), машиностроение (-2,7%). Как видим, рост в ключевых отраслях украинской экономики начинает существенно замедляться, что в будущем грозит вылиться в следующую волну спада.

Причин тому несколько – прежде всего, согласно нашим ожиданиям мировой экономический рост существенно замедлится во втором полугодии текущего года. Во-вторых, что немаловажно, началось сокращение инвестиционного потребления в Китае, а уровень свободных мощностей, к примеру, в той же металлургии очень значителен. Можно предположить, что китайские металлурги начнут постепенно вытеснять украинский прокат и заготовку с ключевых для отечественных компаний азиатских рынков. Кроме того, следует отметить еще одну малоприятную тенденцию – сокращение спроса и падение цен на стальную заготовку и прокат. При этом цены на сырье остаются высокими, что не позволит производителям продемонстрировать хорошие финансовые результаты. Впрочем, эти эффекты будут отражены в показателях за III-IV квартал.

В мае было зафиксировано замедление темпов роста индекса базовых отраслей (рассчитываемый НБУ «аналог» ВВП) до 9,5% в годовом исчислении (с 11,6% в апреле).
По итогам июня продолжился рост ресурсной базы украинских банков. Депозиты населения за месяц выросли на 2,6%, а депозиты юридических лиц – остались практически неизменными. Общая сумма депозитов на счетах банков с начала года увеличилась на 11,1%. При этом в украинских финансовых учреждениях наблюдается значительный избыток ликвидности. Остаток средств на корреспондентских счетах в НБУ в течение месяца вырос на 77%, до рекордных 30,9 млрд. грн. При этом активный рост остатков был зафиксирован, начиная со второй декады июня. Примерно в это же время появилась определенность относительно объемов выпуска ОВГЗ под возмещение НДС – заявки были поданы на общую сумму 17,7 млрд. грн.

Не исключено, что эти события взаимосвязаны. Вместе с тем, немаловажным фактором является и политика НБУ, направленная на стимулирование кредитной активности украинских финучреждений. В июне Нацбанк практически не проводил операций по мобилизации ликвидности, вследствие чего ставка по депозитным сертификатам снизилась с 6,1% в мае до 2,3% в июне.

Избыток ликвидности повлек за собой снижение депозитных ставок, как в валюте, так и в гривне.
Мы ожидаем, что в июле описанные выше тенденции продолжатся. На сегодняшний день банки не готовы возобновлять кредитование по приемлемым процентным ставкам, учитывая риски низкого качества заемщиков, как физических, так и юридических лиц. В то же время, качественные заемщики предпочитают кредитоваться в иностранной валюте за рубежом.

Возможно, это и послужило причиной сохраняющейся стабильности на валютном рынке. По данным НБУ, приток иностранной валюты в страну позволил регулятору продолжить наращивание своих золотовалютных резервов.

Процессы в украинской экономике сложно назвать «восстановлением». В будущем тенденция к снижению объемов производства в ключевых секторах: металлургии, химической промышленности и машиностроении – продолжится. В перспективе нескольких месяцев это приведет к снижению поступления валютной выручки в страну и снижению объема выкупа долларов НБУ. Ликвидность в банковской системе будет оставаться на высоком уровне, вследствие притока депозитов в условиях фактической остановки кредитования, а также стимулирующей кредитование политики НБУ. Поэтому ставки межбанковского кредитного рынка останутся на низком уровне. С высокой вероятностью можно утверждать, что курс гривни останется стабильным до конца года, поскольку это подтверждается текущей политикой НБУ на фоне значительных золотовалютных резервов, которые увеличатся после выделения средств МВФ, сохраняющимся притоком валюты в страну в июле-августе.

Рынок облигаций Украины
Основная торговая активность с украинскими облигациями сосредоточена на внебиржевом рынке, поэтому анализировать котировки украинских облигаций на биржах бессмысленно.

Тенденции облигационного рынка являются непосредственным отражением процессов на межбанковском рынке. Имеется в виду текущий избыток ликвидности, а также понижение процентных ставок. Впрочем, украинские банки сосредотачивают свою активность в сегменте ОВГЗ в силу отсутствия требований по резервированию для этих бумаг.

Правительство в июне снизило активность размещений ОВГЗ – на первичных аукционах было продано ОВГЗ на общую сумму 3,12 млрд. грн. При этом Минфин систематически снижал порог «отсечения» заявок на первичных аукционах – в начале месяца облигации с погашением в октябре текущего года размещались под 11% годовых, а на последнем аукционе июня по ОВГЗ с погашением в ноябре 2010 г. доходность составила 8,52% годовых.

Доходность при размещении ОВГЗ с погашением в 2011 году снизилась в течение месяца на 2 п.п., до 11%. Отдельно следует выделить облигации с погашением в 2013 году – на первичных аукционах неизменно подаются две заявки, которые и удовлетворяются Минфином, что наводит на мысль о выкупе этих бумаг государственными Укрэксимбанком и Ощадбанком.

Среди негативных тенденций следует отметить отток средств нерезидентов из ОВГЗ, который за месяц достиг 1 млрд. грн. Впрочем, доля этих инвесторов на рынке ничтожно мала, а основными игроками в июне были коммерческие банки.

В начале месяца наблюдалось снижение интереса украинских инвесторов к ОВГЗ, обусловленное появлением нового инструмента – НДС-ОВГЗ. НДС-облигации будут процентными амортизируемыми с выплатой купона и части основной суммы долга раз в полгода. Купонная ставка будет установлена на уровне 5,5% годовых, а срок обращения – 5 лет.

На тот момент эксперты предсказывали высокие дисконты по этим инструментам на вторичном рынке, а также значительную эффективную доходность (15-20%). К концу месяца предприятия Украины подали заявок на возмещение 17,7 млрд. грн. Впрочем, мы полагаем, что доходность-к-погашению НДС-ОВГЗ будет близка к обычным ОВГЗ с соответствующим сроком погашения. Вероятно, маркетмейкерами на этом рынке станут государственные банки при поддержке НБУ. Кроме того, правительство объявило о планах разбить выпуск НДС-ОВГЗ на несколько траншей, чтобы избежать «шока предложения» на рынке.

Мы считаем, что значительная часть избыточной ликвидности в банковской системе Украины перетечет в сегмент НДС-ОВГЗ. Впрочем, это не должно оказать негативного влияния на ставки на межбанковском рынке.

Активность на вторичном рынке в сегменте корпоративных облигаций остается низкой. Внутренним инвесторам эти ценные бумаги пока неинтересны, в силу того, что на рынке остается все меньше качественных корпоративных выпусков, а те эмитенты, которые считаются надежными, снижали купонные ставки при очередной оферте. Учитывая избыток ликвидности в системе и необходимость диверсификации портфелей, банки против этого не возражали.

Так, были снижены ставки по облигациям Севастопольэнерго (1-А), Кредобанка (3-В) и Банка «Форум» (1-D), хотя в последнем случае бумаги находятся на балансе самого банка, а Кредобанк выкупил весь выпуск по оферте.

Среди других значимых событий следует выделить дефолт Богдан Моторс по облигациям серии 1-А – 14 июня (срок погашения) компания выплатила лишь купонный платеж и продолжила переговоры с инвесторами относительно условий реструктуризации, которые подразумевают обмен текущего выпуска на новый с погашением в 2013 г.

Среди важных новостей мы также выделяем завершение процесса реструктуризации облигаций Кредитпромбанка серии 1-G.

Украинский рынок акций
Конъюнктура на украинском рынке акций в прошедшем месяце была непосредственно обусловлена процессами, происходящими на зарубежных фондовых площадках. В мире же царила неопределенность, вызванная эскалацией долгового кризиса в Еврозоне, которая была отмечена в мае.

За прошедший месяц правительства стран Еврозоны, Великобритании и Японии начали постепенный переход к политике бюджетной экономии – кризис государственного долга привел к закономерной необходимости агрессивного сокращения бюджетных дефицитов. В оппозиции пока остаются только США, которые остались в выигрыше от европейского долгового кризиса – доходности по Treasuries (государственных облигаций США) снизились до рекордно низких уровней вследствие бегства инвесторов из более рисковых активов.

В первой половине июня украинский рынок пребывал в боковом тренде на фоне внешней неопределенности. Затем, по мере ослабления панических настроений за рубежом, рост возобновился ровно на неделю. Впрочем, ближе к концу месяца тональность новостей сменилась на негативную, все чаще от официальных лиц стали слышны тезисы о будущих рисках для мирового экономического роста.

По нашим оценкам, неопределенность на рынках может продлиться до конца текущего месяца. Напомним, что в июле начинается сезон отчетности в США, которая, вероятнее всего, окажется положительной. Впрочем, этот рост будет краткосрочным и впоследствии (после прохождения экватора корпоративных отчетов), как это неоднократно было ранее, сменится коррекцией. Мы рекомендуем воздержаться от активных операций на украинском рынке акций в июле.

Автор: Игорь Хмилевский

 

Подписаться на RSS рассылку новостей компании Подписаться на RSS рассылку новостей КУА «Национальный резерв»

Подписаться на новости компании по e-mail:
Управление активамиИнвестиционные фондыНегосударственные пенсионные фондыКуда вложить деньги?