Аналитический обзор управляющего активами КУА "Национальный резерв", июль-2010

За прошедший месяц состояние мировой экономики по большому счету не претерпело существенных изменений. Впрочем, до double-dip дело, вероятно не дойдет. Скорее всего, можно ожидать значительного замедления экономического роста.

Мировая экономика

Украинская экономика

Рынок облигаций Украины

Украинский рынок акций

Мировая экономика

От планов бюджетной экономии никто пока не отказался, напротив эти инициативы активно внедряются в жизнь. Впрочем, сейчас становится понятно, что к катастрофичным последствиям для экономического роста это не приведет. Так или иначе, масштабные стимулы не достигли главной цели – роста занятости, который привел бы к устойчивому росту потребительского спроса и ВВП. В прошедшем месяце эти тенденции начали открыто признавать на высшем уровне, что позволяет надеяться на выработку адекватной стратегии реагирования.

В последних числах июня 2010 г. в Торонто проходила встреча G20, на которой обсуждались вопросы поддержки экономического роста. Этот саммит стал последней попыткой США убедить страны ЕС и примкнувшую к ним Японию отказаться от мер жесткой бюджетной экономии, поскольку это подорвет экономический рост. Получилось плохо, а точнее совсем никак – в формулировки в итоговом коммюнике оказались настолько обтекаемыми, что у государств фактически осталась возможность применять любые меры экономии, которые они посчитают нужными.

Более того, волна «всеобщей экономии» достигла и США – в прошедшем месяце официальные лица и эксперты озвучили проблему, которую раньше было принято оставлять без внимания - значительные бюджетные дефициты на уровне штатов. Согласно прогнозам у 46 штатов до конца текущего года возникнут проблемы с финансированием текущих расходов и проблемы, сопоставимые с греческими. В полной мере все «прелести» экономии уже ощутила на себе Калифорния, которая на сегодняшний день агрессивно сокращает государственные расходы на фоне перманентного конфликта между губернатором и парламентом штата.

В рамках стратегии преодоления последствий долгового кризиса, страны ЕС провели стресс-тест банков, чтобы наглядно продемонстрировать устойчивость банковской системы. Предпосылки, заложенные в негативном сценарии теста, были достаточно жесткими – падение ВВП, снижение стоимости акций на 36% за два года, шоки суверенного долга, который обусловят значительное снижение стоимости суверенных облигаций стран ЕС. Варианты дефолта отдельных стран не рассматривались, поскольку на сегодняшний день они неактуальны. Впрочем, применение этих факторов ограничивалось только торговыми портфелями банков, и не включало переоценку облигаций, удерживаемых банками до погашения. Такая практика согласуется с европейскими положениями бухучета в банках, которые предписывают осуществлять переоценку бумаг, удерживаемых до погашения, только в случае значительного риска дефолта. Однако такой подход, например, вывел из-под тестирования около 90% облигаций Греции. Это породило закономерные сомнения в адекватности результатов теста.

Впрочем, основным ньюсмейкером во второй половине июля стал глава ФРС Бен Бернанке. В полугодовом отчете перед Конгрессом США г-н Бернанке представил результаты работы ФРС за полугодие, а также дал оценки перспективам экономического роста крупнейшей мировой экономики. Именно тогда на официальном уровне были озвучены прогнозы относительно крайне медленного восстановления рынка труда, что в будущем негативно отразится на состоянии частного потребления, которое составляет порядка 70% ВВП США. Тогда же и прозвучала его «историческая» фраза «необычайная неопределенность», характеризующая состояние экономики США. Вместе с тем, глава ФРС пообещал использовать все возможности для поддержки экономического роста. На наш взгляд, данная г-ном Бернанке характеристика очень четко указывает на «растерянность» ФРС – стимулирующая фискальная и монетарная политика не привели к устойчивому росту экономики, а эффективность новых стимулов вызывает большие сомнения. Поэтому, политика ФРС в будущем, вероятнее всего, будет реактивной (следующей за тенденцией), а не опережающей.

Пока же, согласно статистическим данным, драйверами роста ВВП США являются инвестиции и восполнение запасов. В то же время, рост частного потребления во II квартале текущего года замедлился, а прирост ВВП составил 2,4% по итогам квартала.
Из положительных тенденций следует отметить постепенное улучшение статистики в производственной сфере, секторе услуг, а также на жилищном рынке в ЕС и США.

Охлаждение экономики было зафиксировано и в Китае – рост ВВП станы по итогам второго квартала замедлился по оценкам МВФ до 10,5%, а инфляция снизилась до уровня 2,9% в июне. При этом тенденция к дальнейшему замедлению экономики остается актуальной.

Согласно обнародованной в начале августа информации, 20 июля банковский регулятор Китая распорядился провести стресс-тест китайских финансовых учреждений, исходя из предполагаемого падения цен на недвижимость в крупных городах на 60% с соответствующими последствиями для строительного сектора, а также с учетом роста неплатежей по ипотечным кредитам. Предыдущий тест (исходя из предпосылок снижения цен на недвижимость на 30%) продемонстрировал устойчивость экономики и финансовой системы к подобному шоку. Если результаты нынешнего теста окажутся аналогичными – это укрепит уверенность в устойчивом (пусть и крайне медленном) экономическом росте в будущем. Впрочем, сами по себе предпосылки тестирования являются очень жесткими, и на сегодняшний день предугадать последствия для реального сектора в случае реализации данного сценария крайне сложно.

Исходя из вышеизложенного, мы оставляем в силе сценарий, согласно которому мировой экономический рост существенно замедлится в III-IV квартале текущего года. Впрочем, когда будет пройдена «точка невозвращения» для мировых рынков сказать пока сложно. Сейчас мы наблюдаем рост на мировых фондовых площадках, вызванный положительными отчетами компаний, а также улучшающейся статистикой.

Учитывая временный позитив, а также возобновление аппетита инвесторов к европейским активам на фоне неплохой (вопреки долговому кризису) статистики, тенденции на валютном рынке были ожидаемыми. Рост Евро по отношению к доллару США продолжился – за месяц единая валюта укрепилась на 10 центов, или 8%. Аналогичные тенденции были зафиксированы и в паре Английский фунт – доллар США. Вместе с тем, продолжилась тенденция укрепления японской иены относительно доллара, что вызывает немалое беспокойство в самой Японии, экономика которой крайне чувствительна к колебаниям валютного курса.

Эта тенденция свидетельствует о сохраняющихся опасениях инвесторов, которые все еще предпочитают безрисковые активы и продолжают закрывать carry-trades.
В связи с сохраняющимся положительным сальдо платежного баланса в России, в течение месяца существенно укрепился и курс рубля по отношению к доллару США.
Такая динамика валютных курсов свидетельствует о сохраняющейся неуверенности инвесторов, которые предпочитают сократить до минимума рисковые операции.

Украинская экономика
На фоне происходящих в мировой экономике процессов – в Украине все скучно и неинтересно. В июне промышленное производство в стране сократилось на 0,5% по отношению к маю. По сравнению с аналогичным месяцем 2009 г. значение показателя выросло на 8,9%. При этом наибольшее падение было зафиксировано в горно-добывающем секторе, а также в коксохимии и металлургии. В машиностроении объемы производства продолжают расти.

Таким образом, можно констатировать, что драйверы экономического роста страны смещаются в сторону продукции с более высокой добавленной стоимостью.
В июне вновь было зафиксировано снижение как потребительских цен на 0,4%. При этом цены производителей также снизились – на 0,5%, что очевидно обусловлено постепенным укреплением курса гривни по отношению к доллару США. Такие данные позволяют рассчитывать на сохранение однозначных темпов повышения цен по итогам года, даже, несмотря на увеличение коммунальных тарифов и стоимости газа для населения Украины.

В июле Украина продолжила переговоры об утверждении новой программы сотрудничества с МВФ и выделении кредита stand-by, а 28 июля Совет директоров фонда принял решение утвердить новую программу сотрудничества с Украиной в размере $15,15 млрд.

Первый транш в размере $1,89 млрд. поступил в страну незамедлительно – он будет направлен на покрытие дефицита государственного бюджета.
В целом, возобновление сотрудничества с МВФ положительно отразится на восприятии Украины зарубежными инвесторами. Агентство S&P повысило суверенный рейтинг Украины на одну ступень и предприняло аналогичные действия в отношении корпоративных рейтингов, а котировки еврооблигаций Украины продемонстрировали устойчивый рост.

Украине пришлось принять жесткие обязательства перед МВФ для утверждения новой программы сотрудничества. Можно ожидать, что мониторинг результатов также будет жестким, в отличие от прошедшего года. Поэтому, в стране будут проводиться либеральные реформы, что повлечет за собой приток инвестиций в страну и более активное восстановление экономики в среднесрочном периоде.

В течение июля в украинской финансовой системе продолжились тенденции к избытку ликвидности. После бурного роста в июне, остаток средств на корреспондентских и транзитных счетах в НБУ в июле оставался относительно стабильным – около 30 млрд. грн. При этом Нацбанк не допускал ни значительного роста ни значительного падения показателей ликвидности.

Создается впечатление, что уровень остатков в размере 30 млрд. грн. (с отклонением в 1-2 млрд. грн) является «комфортным» для регулятора. Какие цели преследует Нацбанк сказать сложно. Не исключено, что средства удерживаются для приобретения НДС-ОВГЗ, выпуск которых ожидается в августе.
Избыток ликвидности повлек за собой дальнейшее снижение депозитных ставок, как в валюте, так и в гривне.

Сохранится ли такая тенденция в августе – можно будет судить лишь по итогам размещения НДС-облигаций. Вероятнее всего, что после завершения размещения объем свободных средств у банков значительно сократится, а столь высокие остатки поддерживаются умышленно, чтобы снизить дисконт при размещении облигаций.

В краткосрочном периоде украинская экономика замедлит темпы восстановления. Сократится и приток экспортной выручки в страну. Вместе с тем, сотрудничество с МВФ и повышение суверенного рейтинга открывает возможности для более активного привлечения зарубежных инвестиций, что возможно позволит восполнить сокращение поступления валюты от экспорта. Кроме того, золотовалютные резервы НБУ остаются достаточными для поддержки курса гривни.

Мы не ожидаем значительного роста ставок на межбанковском кредитном рынке в краткосрочном периоде. Кроме того, мы полагаем, что стабильности гривни до конца года ничего не угрожает.

Рынок облигаций Украины
Основная торговая активность с украинскими облигациями сосредоточена на внебиржевом рынке, поэтому анализ котировок украинских облигаций на биржах бессмысленна.

Тенденции облигационного рынка являются непосредственным отражением процессов на межбанковском рынке. Имеется в виду текущий избыток ликвидности, а также понижение процентных ставок. Впрочем, украинские банки сосредотачивают свою активность в сегменте ОВГЗ в силу отсутствия требований по резервированию для этих бумаг.

Правительство продолжило практику понижающего давления на ставки при размещении ОВГЗ. При этом, учитывая высокую ликвидность в банковской системе, а также нежелание финансовых учреждений наращивать активные операции, банки «от безысходности» продолжили увеличивать портфель ОВГЗ, который по данным НБУ в июле вырос на 200 млн. грн. Столь незначительный рост обусловлен тем, что в июле большинство ОВГЗ выпускались под погашение более ранних выпусков. В целом же, объем ОВГЗ в обращении вырос менее чем на 1 млрд. грн. Всего же в течение месяца Минфин разместил облигаций на сумму 4,25 млрд. грн.

При этом доходность облигаций с погашением в будущем году опустилась ниже 10% годовых, а краткосрочных облигаций – ниже 7,5%. По более «длинным» выпускам эффективная доходность изменилась мало.

Мы считаем, что в августе остатки средств на корреспондентских счетах банков существенно снизятся, вследствие выкупа банками НДС-ОВГЗ. Не исключено, что это вызовет незначительный рост ставок межбанковского кредитного рынка, а также снижение интереса банков к обычным ОВГЗ.

Активность на вторичном рынке в сегменте корпоративных облигаций остается низкой, из-за традиционного летнего затишья, а также отсутствия качественных корпоративных эмитентов.

Среди значимых новостей из корпоративного сегмента следует выделить завершение реструктуризации облигаций Кредитпромбанка серии 1-G на сумму 437,5 млн. грн. Согласно новым условиям погашение выпуска состоится в июле 2012 г. Кроме того, были реструктуризированы и облигации серии 1-Е компании «Фуршет».

В июле на рынке состоялось лишь одно размещение корпоративных облигаций – Концерн «Хлебпром» разместил облигации серии 1-D на сумму 50 млн. грн. Доходность по итогам размещения составила 19,7% годовых.

Украинский рынок акций
Конъюнктура на украинском рынке акций в прошедшем месяце была непосредственно обусловлена процессами, происходящими на зарубежных фондовых площадках. На зарубежных рынках превалировали «бычьи» настроения, обусловленные отчасти затуханием долгового кризиса в ЕС.

Добавил поводов для оптимизма и сезон квартальной отчетности. Большинство компаний и банков продемонстрировали «сильные» финансовые результаты, что вызвало новую волну покупок на рынках – 75% компаний, входящих в индекс S&P500 продемонстрировали существенное улучшение прибыли. Многие из них улучшили годовые прогнозы.

Поддержку «бычьим» настроениям во второй половине июля оказывали и статистические данные. Если не принимать во внимание «растерянного» главу ФРС, а также худшие, по сравнению с ожиданиями, данные по ВВП, то обнародованная статистика свидетельствовала о росте активности в производственном секторе и сфере услуг в США и Европе, что позволяет рассчитывать на улучшение корпоративных прибылей и в третьем квартале текущего года. Кроме того, незначительные улучшения после обвала, вызванного завершением стимулирующих программ, демонстрирует и рынок недвижимости в США.

Впрочем, неопределенность пока сохраняется. Пока что мы не склонны изменять свой базовый сценарий, предполагающий замедление экономического роста до конца года на слабом потребительском спросе в развитых странах. Вместе с тем, текущая ситуация позволяет надеяться на краткосрочный рост фондовых индексов.

Украинский рынок акций двигался в русле мировых тенденций. В начале месяца наблюдался активный рост индекса Украинской биржи, который сменился двухнедельным «боковым» трендом. В середине месяца украинские индикаторы «раскоррелировались» с зарубежными индексами на некоторое время – вероятно в отсутствии покупателей рынок «придерживали» крупные игроки. Затем к концу месяца рост возобновился. В итоге за месяц рынок прибавил более 10%, что примерно соответствует мировым тенденциям.

Мы ожидаем краткосрочного продолжения роста в августе, который может сменится коррекцией в последнюю неделю месяца.

Автор: Игорь Хмилевский

 

Подписаться на RSS рассылку новостей компании Подписаться на RSS рассылку новостей КУА «Национальный резерв»

Подписаться на новости компании по e-mail:
Управление активамиИнвестиционные фондыНегосударственные пенсионные фондыКуда вложить деньги?